「阳谷华泰股票」国泰君安：玻璃市场存在巨大下跌风险 或将挑战1700

陈述关键

咱们的观念：

玻璃其时商场存量巨大跌落危险，二季度将会迎来冷季压力。商场或将应战1700-1800元/吨。

咱们的逻辑：

玻璃此前上涨驱动：玻璃厂节前出台保价方针，为收购玻璃的买方兜底。贸易商开端大批量囤货，导致玻璃厂节后库存偏低，厂家提价进一步影响囤货，价格进一步上涨。

玻璃上涨完结条件：商场上涨源自囤货，囤货端出货是重要的上涨完毕信号。贸易商大批量出货，而下流无力接受商场的会集出货，商场成交走弱、厂家出货显着变慢后库存开端累积。

估值：前史1-5月最好体现是2016年涨幅。前史旺季最高涨幅为2016年涨幅30%，近10年来上半年冷季上涨仅2016年一例。现在期货商场涨幅现已到达30%，商场估值现已是十年最达观预期。

后市或许的潜在跌落驱动：现在为商场传统需求冷季。地产约束方针的布景下，房地产成交暂时难有达观体现，地产回款周期显着变长，将会导致2021年上半年需求并不达观。当下贸易商以及部分加工厂现已大规模囤货，部分地产贸易商库存超越厂家库存1倍。需求不及预期的状况下，下流囤货失利，价格大幅跌落。这种状况在2017年旺季呈现过。当下产能较2017年增加5%，当下囤货在冷季，2017年囤在旺季，当下房地产方针镇压环境，2017年地产方针是去库存支撑方针，多方比较，2021年玻璃下流囤货失利的概率极大。

4月后商场迎来阴旱季，贸易商进一步囤货既没有保价安全垫，气候条件也不合作，大概率将会削减收购，跌落订单存量订单挨近结尾，4月驱动商场向上要素底子完毕。

跌落驱动要点重视要素：河北、湖北区域贸易商出货状况。3月中旬部分湖北玻璃厂保价完毕，3月底河北玻璃厂保价完毕。贸易商需要在3月底前消化本身天量库存。

自2020年1月初以来玻璃期货价格大幅飙升。到3月9日，FG05合约较1月低位上涨起伏高达2160元/吨。现货商场价格在节后继续上涨，湖北区域交割品价格涨至2120，较节前涨幅25%。河北沙河交割品价格涨至2060元/吨，涨幅15%。

01一季度为什么大幅上涨？

一季度商场上涨中心：玻璃厂节前出台保价方针，为收购玻璃的买方兜底。贸易商开端大批量囤货，导致玻璃厂节后库存偏低，厂家提价进一步影响囤货，价格进一步上涨。

2020年四季度，在国内环保限电、玻璃价格过快上涨导致下流加工厂亏本导致终端加工厂在2020年12月开工率大幅下降。玻璃需求忽然堕入低落，期间河北疫情再起波澜，加大了玻璃厂的压力。玻璃价格继续跌落，沙河交割品玻璃价格跌落350元/吨，湖北交割品玻璃价格跌落700元/吨。面临行将到来的新年累库，玻璃厂出台保价方针，对下流收购玻璃进行兜底，跌落亏本由玻璃厂承当。影响下流囤货。当下商场囤货现已到了十分夸大的程度，沙河贸易商库存较厂家库存高出1倍，这种状况十分稀有，上一次呈现这种状况是在2017年旺季，那年玻璃贸易商囤货失利，2周时刻跌掉此前2个月的涨幅。

2020年12月-2021年1月商场底子格式是玻璃厂库存继续上升，贸易商库存较低，终端加工厂库存较低。自1月初至当下商场底子格式是玻璃厂库存继续下降，而下流贸易商和厂家库存飙升，由此咱们可以看到当下商场实践是一场库存搬运行情。

图1:沙河厂家价格

材料来历：隆众化工、国泰君安期货工业服务研究所

图2:湖北玻璃价格

材料来历：隆众化工、国泰君安期货工业服务研究所

图3:沙河库存

材料来历：隆众化工、国泰君安期货工业服务研究所

图4:湖北玻璃库存

材料来历：隆众化工、国泰君安期货工业服务研究所

02上涨驱动的极限

保价期完毕，贸易商会集出货，加工厂开工偏低，新增订单迟迟未能呈现，是当下商场强弱转化的节点。3月中旬至3月底玻璃厂将批量完毕保价期，到时囤货的贸易商和厂家将会会集开释囤货，或许会形成商场流动性缺失。

现在商场驱动向上的要素实践在逐渐削弱，只是商场并不介意。

第一个强弱转化的要素是3月初开端，玻璃厂对新收购玻璃并不保价，这就导致下流收购玻璃的盈亏比较3月前的囤货大幅下降，囤货志愿相应下降。

第二个强弱转化要素是3月中旬开端，部分湖北玻璃厂对节前收购玻璃将完毕保价，也便是3月中旬后，商场的跌落将由下流买方自己担任。湖北贸易商节前交割品收购价格仅1700元/吨，当下湖北交割品价格则高达2120元/吨。面临巨大的浮盈这批囤货必定是倾向获利了断，且因为行将到来的旱季一起又没有保价办法，商场供需结构将从玩命囤货变成供需转弱。3月底湖北、沙河大部分厂家都将完毕保价，也就意味着全商场囤货将会在3月中-3月底时刻段会集冲击商场。

第三个转化要素3月-4月中旬前是商场订单的空窗期，存量订单履行不能快，下流开工率不能高，因为新增订单没来。可是囤货端却在3月中-3月底抛货，在这个空窗期是商场最容易发生践踏危险的时期，因为下流接货才能有限。

从上述状况看，商场向上的驱动实践是在逐渐削弱，相反当下商场因为过度囤货存在巨大的潜在跌落危险。假如终端需求不及预期，囤货贸易商会集出货或许会导致商场坍塌，从地产状况看呈现这种状况的概率越来越大。

03为什么不看好二季度下流需求

房地产方针端的继续收紧，导致地产回款周期延伸，然后玻璃加工厂的回款周期的延伸，终究导致玻璃加工厂收购玻璃原片需求萎缩。自年初以来银监会对运营贷流入房地产商场加强监管，一再强调房地产商场是我国最大灰犀牛。2021年上半年的房地产商场监管只会趋紧，不会愈加宽松。在这一布景下，玻璃商场相关需求在2021年上半年的扩张空间或许有限。

但咱们当下商场格式却是一个供需错配的格式。在供应端2020年初产能继续下滑，自4800万吨/年下滑至4400万吨/年，其时全商场需求端都无货，咱们当下面临的状况却刚好相反。产能自2020年上半年最低位现已康复至当下5000万吨/年，在二季度今后国内现在潜在浮法玻璃复产产能会到达1.2万T/日，产能增幅8.8%。在需求端，在商场实践需求没有降临的状况下，下流囤货现已到张狂的程度。沙河区域贸易商库存高出厂家1倍，国内华东、湖北、河北厂家加工厂原片库存更是到达20天邻近，在上半年冷季的状况下，这一库存水平是显着偏高的。更有甚者呈现了加工厂不卖制品，卖玻璃原片的状况，因为玻璃原片这一轮涨幅真实太大，只是1个月的时刻，现货涨幅至少到达15%。

图5:2021年潜在供应增量

材料来历：隆众化工，国泰君安期货工业服务研究所

图6:2021年潜在供应回复量

材料来历：隆众化工，国泰君安期货工业服务研究所

但是，面临商场需求大概率不及预期的状况下，下流囤货现已过度，加上当下产能较2020年同期超出13.6%。需求大概率是三种状况，欠好，正常体现，十分超预期。假如是前两种状况，对应的成果都是跌落，而第三种状况，咱们当下底子就看不到玻璃职业可以到达需求超越近年10年来最好旺季还要好的需求状况。

从以往的经验看，玻璃下流囤货大概率会面临巨大的危险。以2017年为例。2017年是上一轮全工业链囤货的高峰。因为2016年玻璃价格大幅上涨，短短一年之内价格翻倍，自2017年7月开端，沙河贸易商就开端囤货，只买不卖。玻璃现货价格继续攀升，短短1个月内沙河价格出厂价上涨10%，但到9月初，贸易商开端会集实现囤货赢利的时分，发现下流无力接受如此大的抛盘，全商场都是卖玻璃的，没有买玻璃的。9月初至国庆节，三周左右的时刻，将此前玻璃价格2个月的涨幅悉数扼杀。尽管尔后2017年四季度玻璃价格再次上升，但现已是回光返照，2018年玻璃价格从年初跌到年尾。

图7:2017-2018出厂价

材料来历：隆众化工，国泰君安期货工业服务研究所

图8:玻璃在产产能

材料来历：隆众化工，国泰君安期货工业服务研究所

04商场估值偏高

其时期货商场玻璃估值显着偏高，2160元/吨左右价格底子与旺季价格涨幅齐平。

自1月玻璃见底以来，玻璃期货价格上涨起伏高达30%，玻璃现货旺季涨幅30%最近10年来仅有2016年7月-9月旺季。在玻璃供应侧变革的支撑下，2020年09合约、01合约两个旺季合约在到达30%涨幅后也呈现了显着的跌落行情。FG2101、FG2105都呈现15%左右的起伏跌落。上述两个合约都是在旺季支撑下的估值修正跌落。

面临当下商场后市需求冷季，而贸易商及部分加工厂张狂囤货，其供需错配压力更大，后市跌落压力或许会超越9月FG2101、1月FG2105合约的跌落调整力度。

图10:玻璃7月-9月上涨起伏

材料来历：国泰君安期货工业服务研究所

图11:玻璃1-5月跌落起伏

材料来历：国泰君安期货工业服务研究所