「股票600782」【ABS专题】中国物业REITs资产证券化分析

我国物业REITs财物证券化剖析

REITs诞生于20世纪60年代的美国，现在全球上市的REITs合计约800支，几十个国家均引进了REITs架构，掩盖美洲、欧洲、亚洲、大洋洲，既有发达国家也有开展我国家。

近年来，跟着我国地产职业进入“存量年代”，企业使用金融产品去库存、轻财物运营的需求不断增强，全商场关于推出我国版REITs的呼声也益发激烈。惋惜的是，因为缺少专门针对REITs产品的法令法规或事务指引出台，国内商场一向没有呈现完全符合世界惯例的规范REITs产品。

本文扼要介绍REITs的分类、买卖架构以及典型事例剖析，供读者参阅。

REITs的界说

REITs便是房地产信任出资基金，是房地产证券化的重要手法。详细而言，REITs是一种以发行股票或收益凭据的方法集合很多出资者的资金，由专门出资组织进行房地产出资运营办理，并将出资归纳收益按份额分配给出资者的一种信任基金。

REITs的收益首要来历于租金收入和房地产增值，收益的大部分将用于发放分红。REITs长时刻回报率较高，与股市、债市的相关性较低。REITs其实是房地产证券化的一种，是把流动性较低的、非证券形状的房地产出资，直接转化为本钱商场上的证券财物的金融买卖过程。

与我国信任朴实归于私募性质所不同的是，世界含义上的REITs在性质上等同于基金，少量归于私募，但绝大多数归于公募。REITs既可以关闭运转，也可以上市买卖流转，类似于我国的开放式基金与关闭式基金。

近二十年来，北美区域的REITs收益最佳(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲REITs的均匀收益最低(7.6%)；因为欧债危机的影响，欧洲REITs收益率敏捷下降至-9.2%，而北美区域的REITs则取得了12.0%的均匀收益。可见，在不一起刻区间内，不同国家和区域的房地产景气程度往往截然不同。

REITs的特色与分类

REITs的首要特色

总的来说，REITs具有如下几方面的特色：

（1）流动性：REITs将完好物业财物分红相对较小的单位，并可以在揭露商场上市或流转，下降出资者门槛，并拓宽了地产出资退出机制。

（2）财物组合：REITs大部分资金用于购买并持有能发生安稳现金流的物业财物，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。

（3）税收中性：不因REITs本身的结构带来新的税收担负，某些区域给予REITs产品必定的税收优惠。

（4）活泼的办理、完善的公司办理结构：揭露买卖的REITs，大多为自动办理型公司，活泼参加物业的运营全过程；一起，和上市公司相同具有完好的公司办理结构。

REITs的分类

（一）公募REITs与私募REITs

公募REITs是指以揭露发行的方法向社会公众出资者征集信任资金，发行时需求经过监管组织严厉的批阅，可以进行很多宣扬。以美国为代表的大多数国家的REITs都是以公募基金的方法发行，可以说典型的REITs是公募基金中的一种。与一般的公募基金比较，REITs首要是在资金投向及收益分配要求与不动产有关，且对二者均有必定的份额束缚。

私募REITs则以非揭露方法向特定出资者征集资金，征集对象是特定的，且不答应揭露宣扬，一般不上市买卖。

（二）权益型、典当型与混合型REITs

权益型REITs出资和运营房地产项目，取得房地产的产权以取得运营收入，出资者的收益来自租金和房地产的增值；典当型REITs则系以金融中介的人物将所征集的资金向房地产物业持有者供给借款，购买债券；混合型REITs望文生义是权益型和典当型REITs的归纳体，其本身具有部分物业产权的一起也在从事典当借款的服务。

REITs与CMBS的差异

如上所述，REITs是一种以发行股票或收益凭据的方法集合很多出资者的资金，由专门出资组织进行房地产出资运营办理，并将出资归纳收益按份额分配给出资者的一种信任基金。

CMBS（商业房地产典当借款支撑证券）是指商业地产公司的债务人，以原有的商业典当借款为财物，依托典当物未来发生的净现金流供给偿付本息支撑，而发行的财物支撑证券产品。它是老练商场中商业房地产公司融资的有用金融东西之一。

REITs与境内房地产财物证券化

可以说REITs是房地产财物证券化的一种方法。在我国，没有严厉含义上的世界上的REITs产品，咱们讲REITs，狭义上应该都是指境外（如香港、新加坡）商场的REITs或我国物业在境外REITs商场上市的产品。广义的REITS，其实是指境内的房地产财物证券化。

我国境内房地产财物证券化，从底层财物上首要区分为：1.不动产，即咱们常常说到的类REITs或许称为权益型类REITS；2.债务，债务又分为既有债务和未来债务。这儿首要包含物业费财物证券化，购房尾款财物证券化和类CMBS（也有人称为“典当型类REITs”）。

我国境内房地产财物证券化，从买卖所商场区分，可以分为：

1、证监会方法，即在证监会核准的专项财物办理方案。

2、银监会方法，银监会方法有两种，一种是针对银行金融组织的“信贷财物证券化”；另一种是针对非金融组织的在买卖商协会注册的财物支撑收据（ABN）。

房地产财物证券化，现在首要都在证监会核准的专项财物办理方案，但未来可能会呈现财物支撑收据ABN。

房地产财物证券化从基金方法上还可以分为公募和私募方法：私募以私募基金和结构化为特征，国内类REITs多以私募为主，现金流首要来历于租金和不动产增值，首要应用于商用房地产的老练期运营；境外典型的REITs以公募基金为主，不以结构化为特征，境内现在也有少量的公募房地产财物证券化产品，可以在证券买卖商场买卖（如鹏华前海万科）。

我国房地产财物证券化商场品种与开展

我国房地产财物证券化的方法包含：类REITs、类CMBS、物业费证券化及购房尾款证券化等。

我国类REITs的惯例操作流程与常见架构

我国类REITs的惯例操作流程一般包含：申报文件预备（尽职查询、方案规划、结构建立、财物评价、信誉评级）；产品规划；沪深证券买卖所商场/中证报价体系上挂牌/流转审阅；基金业协会存案；沪深证券买卖所商场/中证报价体系上挂牌流转。

我国类REITs的常见架构一般是：办理人建议建立财物支撑专项方案，向出资者征集资金；由基金办理公司建议建立私募股权出资基金，并作为办理人办理该私募基金；财物支撑专项方案以其征集的资金认购私募基金的基金份额；由私募基金持有项目公司股权；项目公司持有商业物业。

我国类REITs典型事例

中信启航

2014年5月21日，中信证券建议的“中信启航专项财物办理方案”（“中信启航”）在深交所归纳买卖渠道挂牌买卖，买卖将面向持有深圳A股证券账户或基金账户的组织出资者。中信启航建立于2014年4月25日，总规划逾人民币50亿元，出资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金办理有限公司办理，退出时，该基金方案将所持物业出售给中信金石建议的买卖所上市REITs或第三方。其详细买卖结构如下图：

苏宁云创

比较中信启航，中信证券推出的中信华夏苏宁云创财物支撑专项方案（“苏宁云创”）的产品结构和买卖结构则略显杂乱。其共同之处在于，以苏宁11家门店为根底，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等财物，而是经过私募基金持有这些物业后，把私募基金的份额以及苏宁云商享有对项目公司的优先债获益权作为根底财物来建立财物支撑证券。经过这样的买卖机制可盘活沉积优质财物，完结财物出表，借此，苏宁将完结超越13亿元的税后净收益。

这款产品发行规划为43.95亿元，其间A类证券20.85亿元，B类证券23.10亿元。苏宁云创的租金来历为：方针财物悉数签署20年期不行吊销租约，其间第1-12年由苏宁云商承租，第12年到期前30日，由苏宁云商与项目公司另行洽谈，若苏宁云商不再租借，则由苏宁集团承租至第20年。方针财物租金在前12年每年上涨3%，第7年按商场水平从头确认租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按商场水平从头确认租金，但最低不低于首年租金水平的135%。

天虹商场

“招商创融-天虹商场（一期）财物支撑专项方案”是国内商场上首单以国有不动产财物为根底的买卖所类REITs项目，经过了必要的挂牌转让程序。初次完结了在企业财物证券化事务结构下专项方案直接出资股权的方法立异。该产品为结构化产品，优先级占比65%，劣后级占比35%。发行当日优先级份额及次级份额别离取得了1.5倍及1.3倍的超量认购。

恒泰浩睿-浦发大厦项目

上交所首单类REITs财物证券化项目——“恒泰浩睿-海航浦发大厦财物支撑专项方案”于2015年12月2日发行完结，并将在上交所固收渠道挂牌转让，经过二级商场促成买卖、减轻了流动性支撑组织供给流动性的压力。

同传统ABS项目比较，该方案采取了双SPV的架构。双SPV是指专项方案+契约型基金。先由办理人恒泰证券建议建立恒泰浩睿海航方案后，再由该专项方案收购并实缴“恒泰浩睿-海航浦发大厦私募出资基金（以下称浦发大厦基金）”之悉数基金份额。而浦发大厦基金的基金办理人并非恒泰证券，而是恒泰海航（北京）出资办理有限公司。选用双SPV架构，首要是为了完结对标的财物的操控，一起也为未来REITs公募化退出做预备。

鹏华前海万科

2015年10月8日，鹏华前海万科REITs关闭式混合型建议式证券出资基金（“鹏华前海万科REITs”，证券代码184801）开端上市买卖，标志着国内首只公募REITs基金在本钱商场的正式露脸。上市首日，基金交投活泼，成交额超越5000万元。

相较于中信启航和苏宁云创，尽管“鹏华前海万科REITs”在税收方面并没有得到更优惠的方针，但其打破之处在于出资门槛的下降和“公募”。已如前述，REITs发行期间单个出资者的单笔认购门槛为10万元。产品建立并上市后，在二级商场1万元即可参加买卖。这样的出资门槛，为中小出资者参加REITs出资供给了更宽广的空间。一起，其“公募”性质增加了REITs的流动性，提升了不动产定价的商场性和整个流程的透明度。

首誉光控大融城

我国光大控股有限公司（以下简称“光大控股”，股份代号：165.HK）旗下光控安石（北京）出资办理有限公司（以下简称“光控安石”）作为基金办理人、首誉光控财物办理有限公司（以下简称“首誉光控”）作为方案办理人建立的“首誉光控—光控安石大融城财物支撑专项方案”（“大融城REITs”）于2016年8月5日正式建立，并于2016年9月29日在深圳证券买卖所正式挂牌。该项目是以重庆观音桥大融城购物中心为底层财物，并以其未来租金与其他运营收入带来的现金流为还款来历规划的财物证券化产品。

CMBS与类CMBS

CMBS在美国

CMBS（商业房地产典当借款支撑证券）是指商业地产公司的债务人，以原有的商业典当借款为财物，依托典当物未来发生的净现金流供给偿付本息支撑，而发行的财物支撑证券产品。CMBS是老练商场中商业房地产公司融资的有用金融东西之一。在美国，CMBS占商业房地产按揭总量（约2.5万亿美元）的25%。CMBS也是银行、人寿、养老基金等金融组织的重要投财物品。多年来，人寿组织的一切出资财物中，CMBS份额约安稳在7.5%左右。从下图中可以看到，在我国商业地产融资结构中，银行融资占了70%；而在美国，商业借款、REITs和CMBS基本上三分全国。

我国类CMBS的开展与惯例方法

2005年我国人民银行、我国银职业监督办理委员会发布的《信贷财物证券化试点办理办法》，以及银监所会发布的《金融组织信贷财物证券化监督办理办法》，意味着CMBS作为信贷财物证券化产品，其发行在我国己具有了开始的法令结构。2006年，万达集团在澳洲闻名银行麦格理银行的协助下，成功地以商业地产典当担保证券（CMBS）的方法融资近十亿元人民币，创始了国内CMBS成功筹资的先例。

与其他融资方法比较，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、开释商业地产价值的一起坚持未来增加潜力及财物负债表表外融资等。最要害的是往往不需求进行大规划财物重组将物业装入拟进行财物证券化的专门私募基金。

现在，我国类CMBS的惯例方法都是经过单一资金信任借款，构成一个房地产典当借款，然后把债务人的典当借款权益，转给财物支撑方案，如下图所示：

我国类CMBS事例剖析

汇富富华金宝大厦财物支撑专项方案

2016年7月，由民生银行全程主导的全行首单房地产财物证券化项目——“汇富富华金宝大厦财物支撑专项方案”日前成功发行。据悉，该项目由民生银行联合北京富华永利实业有限公司立异推出。该产品的优先级财物支撑证券为13亿元，由民生银行全额认购，实践出资期限为5年。

北京银泰中心财物支撑专项方案

2016年8月19日，北京银泰中心财物支撑专项方案（以下简称“银泰中心ABS”）正式建立。项目规划达75亿元，成为国内首单典当型类CMBS和国内单只规划最大的房地产ABS项目，一起排名企业财物证券化（以下简称“企业ABS”）单体规划第二位。

高和招商-金茂凯晨财物支撑专项方案。

高和招商-金茂凯晨财物支撑专项方案

2016年8月24日，我国金茂成功发行了国内首单CMBS产品，发行规划约40亿元人民币，票面利率3.3%，创下国内同期限企业财物证券化产品发行本钱前史新低。

这三个财物支撑专项方案，都有一个类似的特色，都是经过信任借款，做一个房地产典当借款，然后把债务人的典当借款权益，转给财物支撑方案。

除了上述事破例，2016年末，揭露的类CMBS产品还有：“国金－金光金虹桥世界中心财物支撑专项方案”和“魔方长租公寓财物支撑专项方案”。信任CMBS型的财物证券化项目将迎来一个春天。

财物证券化刻画商业地产新方法

在咱们了解了REITS和CMBS两个房地产融资方法后，咱们就可以体会到未来商业地产融资方法的改动和演化。

跟着经济的开展，我国房地工业的开展态势也日益迅猛。但是，因为国有商业银行借款方针的调整以及其他各方面的原因，很多房地产开发企业面对越来越严峻的资金短缺问题，传统的房地产融资也越来越无法满意现在我国商业房地产企业的融资需求。传统的商业地产开发方法，是以开发商为主体，经过银行借款取得融资。这是一种表内的融资，检测的是对开发商运营和资信才能，与项目和团队才能和成绩鼓励不相干。传统商业地产的极致，便是万达方法，也便是运营性典当借款。这种运营性典当借款额度相对小，本金归还压力大，本金用处严厉约束，与企业主体资质和信誉严峻相关。传统地产只能经过出售来进行周转，当今出售周转趋缓，房地产工业迫切需求优化杠杆，持有型存量物业增多，很多资金沉积亟待盘活。

而新的方法，是以财物办理组织为主体，吸纳集合人才，经过私募基金为载体进行募资，待项目建成物业进入后期运营后，使用CMBS取得低本钱的融资替代之前的传统银行借款，乃至经过REITs完结流动性，并与人员成绩鼓励相容。

在新的方法下，财物支撑融资有望在本钱或许额度方面比传统融资取得更好条件，权益性东西（REITs，类REITs或许私募基金）有助于盘活存量，进步周转。将应收账款和未来收益如购房款，物业费，租金等经过债项的财物证券化、类CMBS等进行融资，进步周转；将出资性物业包含商场，工作，酒店，仓储等经过海外REITs、境内类REITs、私募等来进行权益性证券化，盘活存量，盘活后的资金可以用于开发其他项目，进步了周转。可见，新的方法满意了未来我国商业地产融资低本钱，进步流动性的需求。

商业物业财物证券化，特别是国外干流的CMBS的开展，才是商业地产“去库存”和“轻财物”的纽带：

1.CMBS的开展将会使商业物业融资功率大大进步，有望完结业主持有物业的“正杠杆”；

2.只要呈现持有物业的“正杠杆”，才可以招引权益类本钱的进入，一起因为债项东西的低利率实践上也将很多组织资金从债项出资引进权益类出资；

3.使REITs从估值视点具有了遍及仿制的含义和可能性；使商业物业真实可以完结社会化，然后取得终究的巨量流动性；

上述“债项出资－股本出资”小生态体系的构成，将会整合和孵化更多的有运营才能的运营公司，然后终究构成“债项出资-股本出资-运营办理-财物办理”大生态的构成。这个生态构成，会将很多财物从开发商表内转移出去，完结商业地产“去库存”和“轻财物”的终究方针，优化商业地发生态圈。

来历：ABS职业调查

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