「杭州股票」城发环境：“鲸吞”不易

吸收各类财物项目之时，启迪环境应收账款占比偏高、在建工程进展缓慢、运营项目收益偏低一级现象更不容忽视。

2021年2月22日，城发环境(000885.SZ)发布《关于发表严重财物重组预案后的开展公告》，拟以发行股份方法换股吸收兼并启迪环境(000826.SZ)并征集配套资金。本次吸收兼并，城发环境的股票价格为11.63元/股，启迪环境为7.59元/股，全体成交价格为108.58亿元。

2020年1-9月，启迪环境完结运营收入64.5亿元，同比下滑12.36%；归母净赢利为2.28亿元，同比下滑47.92%。到2020年三季度末，启迪环境有息负债超越130亿元，货币资金仅26.28亿元。

启迪环境存在应收账款占比偏高、在建工程进展缓慢、运营项目收益偏低一级现象，城发环境能否战胜“困难”顺畅“消化”有待调查。

百亿元吸收兼并

依据换股公式，本次换股吸收兼并中，城发环境的股票价格定为11.63元/股，启迪环境换股价格为7.59元/股，启迪环境与城发环境的换股份额为1:0.6526。

参照本次换股份额核算，城发环境为本次兼并发行的股份数量算计为9.34亿股，对应启迪环境的成交价格为108.58亿元。一起，城发环境拟向不超越35名特定出资者非公开发行股份征集不超越27亿元配套资金。

本次重组前，河南出资集团持有城发环境3.63亿股股份，占公司总股本的56.47%股权，为上市公司榜首大股东。本次兼并完结后(考虑征集配套资金)，河南出资集团持有的城发环境股权份额将下降至20.5%，启迪科技服务有限公司及其共同行动听算计持有城发环境12.69%股份。

2021年3月3日，启迪环境收于5.91元/股，对应公司全体估值约为85亿元，城发环境吸收兼并定价溢价28.43%。

近年来，启迪环境成绩体现全体呈下降趋势。2019年，启迪环境完结运营收入101.76亿元，同比下滑7.43%；归母净赢利为3.59亿元，同比下滑44.18%。其间，公司市政施工事务和环保设备装置及技术咨询事务别离完结销售收入18.35亿元和14.54亿元，同比下滑23.93%和31.19%。

2020年1-9月，启迪环境完结运营收入64.5亿元，同比下滑12.36%；归母净赢利为2.28亿元，同比下滑47.92%。成绩预告显现，2020年，启迪环境估计全年净赢利为-12.5亿元至-15.7亿元，同比下降447.79%-536.68%。

巨额坏账计提在建项目“有异”

依据成绩预告，2020年，启迪环境估计将添加信誉减值丢失8.9亿-11.1亿元。到2020年三季度末，启迪环境应收账款账面价值约为65.55亿元，约占当期运营收入的101.63%。

自2016年以来，启迪环境的应收账款金额逐年递加，且增速显着超越同期营收增速。受此影响，公司应收账款占运营收入比重继续攀升。2016-2019年，启迪环境的应收账款账面价值别离为27.45亿元、38.6亿元、59.88亿元和69.45亿元，年均增加36.26%。以赊销占比计，2016-2019年，启迪环境别离为39.69%、41.25%、54.47%和68.28%。

受应收账款继续增加的影响，2017-2019年，启迪环境计提的坏账预备份额由3.23%提高至7.55%。其间，2018年和2019年，公司别离计提了2.5亿元和2.65亿元的应收账款坏账减值丢失，占当期运营赢利的30.75%和41.54%。

除应收账款外，2020年，启迪环境估计将计提1.5亿-2亿元在建工程减值丢失。此前，启迪环境从未计提过在建工程减值丢失。

到2020年三季度末，启迪环境的在建工程账面价值约为148.3亿元，约占公司财物总计金额的33.07%。以细项区分，公司在建工程主要为固体废弃物处理项目。

从签约到竣工周期来看，启迪环境的超期建造项目不在少数，公司在建项目开展缓慢问题杰出。

材料显现，2010年9月，启迪环境与湖南省湘潭市人民政府签署了《湖南静脉园项目出资协作协议书》，方案出资50亿元施行湖南静脉园项目。该项目计区分两期建造，榜首期估计在3年内建造完结，第二期在5年内建成投产。到2020年6月末，湖南静脉园项目累计投入7.65亿元，项目进展为61.06%。

2015年，启迪环境与邵阳市新邵县人民政府签署了《新邵县日子废物燃烧发电项目特许运营协议》，约好由启迪环境在新邵县出资建立项目公司担任新邵县日子废物发电项目的出资、建造和运营。此外，2015-2017年，启迪环境还先后在溆浦、运城、天门、白城、济南等地签署了不同规划的废物燃烧发电项目。到2020年6月末，启迪环境新邵县项目工程进展仅为36.02%，公司在溆浦、运城、天门、白城、济南等地的项目进展也均未超越75%。

与同行比较，启迪环境在运营项目的盈余才能也有显着距离。

到2019年年底，启迪环境现已建成运营的日子废物项目总处理才能为1.55万吨/日。其间包含废物燃烧发电在运营项目处理才能8550吨/日，试运营及调试项目3300吨/日，以及废物填埋项目处理才能3623吨/日。

2019年，启迪环境废物燃烧上电量为7.38亿千瓦时。以在运营处理才能计，2019年，启迪环境单吨废物的上电量约为236.48千瓦时。假如考虑试运营及调试项目，公司单吨废物上电量将被拉低至173千瓦时。

已上市废物处理公司中，绿色动力(601330.SH)2019年共处理日子废物719.31万吨，完结上电量21.13亿千瓦时，对应公司均匀单吨废物上电量约为293.75千瓦时；瀚蓝环境(600323.SH)共处理日子废物503.19万吨，完结上电量15.04亿度，单吨废物上电量约为298.89千瓦时。此外，2019年，伟明环保(603568.SH)和三峰环境(601827.SH)的单吨废物上电量别离约为302.41千瓦时和321.86千瓦时。启迪环境单吨废物上电量不及职业均匀水平的80%。

整合“待考”

重组预案中，城发环境表明，本次买卖完结后，存续公司的总财物、净财物、运营收入及归属于母公司股东的净赢利等将进一步扩展，在环保职业位置将进一步提高，对上市公司现有财务状况、盈余才能以及各项财务指标发生必定影响。

回溯公司开展进程，2014年，启迪环境敞开了外延式扩张形式，在原有的施工事务基础上先后增添了环卫、再生资源、污水处理等多项事务。凭仗兼并报表和相对“宽松”的信誉方针，启迪环境完结了短期内的成绩飙升。

从2017年起，启迪环境新签订单呈现断崖式跌落。尤其是2018年，公司一度暂停BOT项目及PPP项目新签订单。由此带来的结果是，2019年，公司市政施工事务和环保设备装置及技术咨询事务销售收入别离同比下滑了23.93%和31.19%。一起，2019年，启迪环境再生资源事务销售收入也由上一年的19.94亿元下滑至12.6亿元，同比降幅到达36.84%。

2019年，启迪环境的净财物收益率(扣除/均匀)约为0.98%，公司每股收益(扣非后)约为0.1元。

问题由此发生，未来，启迪环境的收入下滑趋势是否仍将继续？本次兼并后，城发环境的净财物收益率以及每股收益水平是否将受此连累？

数据显现，2019年，城发环境完结的归母净赢利为6.24亿元，公司的净财物收益率(扣除/均匀)为23.8%，公司每股收益(扣非后)约为1.02元。

重组预案中，城发环境表明，因为与本次买卖相关的审计、估值等作业没有终究完结，尚无法对本次买卖完结后存续公司的财务状况和盈余才能进行精确定量分析。

仅以两家公司的年报数据大略核算可知，本次兼并后，城发环境股本将增至15.76亿股(不考虑配套融资)，增幅145.48%。2019年，上述两家公司的扣非净赢利算计金额约为7.99亿元，增幅仅为22.55%。这意味着，兼并完结后，城发环境2019年的每股收益将降至0.51元。若考虑配套融资，城发环境的每股收益还会进一步下降。

从财物收益率和每股收益的视点动身，本次吸收兼并契合城发环境现有股东的利益吗？

此外，到2020年三季度末，启迪环境的财物负债率约为61.54%，货币资金为26.28亿元。而同期，启迪环境的有息负债算计金额超越136亿元，其间包含44.09亿元的短期告贷和20.34亿元的一年内到期的非活动负债，公司货币资金占短期告贷份额缺乏60%。

到2020年三季度末，城发环境的财物负债率为57.2%，公司的货币资金账面金额为20.83亿元。

面临启迪环境的许多难题，城发环境可以按期顺畅“吸收”吗？

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向城发环境发送采访函，到发稿未得到公司回复。