股票筹码火焰图讲解(湖南省金融办周晖)

概要

1、美债收益率缘何破1.5%？近期美债收益率上行速度大幅加快，1月初，美债收益率打破1.0%，2月25日，美债收益率更是打破1.5%，不到一个月上升了50BP，引起商场轰动。在本年2月之前，美债收益率的上行首要是由通胀预期驱动的；2月这一波上行，则首要由实践利率上行驱动。一方面是由于对经济复苏的预期；另一方面是由于美联储接受速度不及供应，美债供需缺口在扩展。此外，微观层面的生意行为也对近期美债收益率加快上行有必定影响。

2、利率上行有何影响？美债收益率或继续上行，一方面，美国疫苗接种加快，疫情不断改进，经济复苏预期不断进步；另一方面，原油价格不断上行，动力CPI将在低基数的影响下加快上行，也会进一步推进通胀上行。此外，美联储没有改动购债结构，也未采纳新东西，美债供需结构问题仍未改进。从前史趋势来看，黄金价格与实践收益率出现较为共同的负相关联系，利率继续上行，黄金将大幅承压；一起，实践利率的上行，也就意味着企业的融本钱钱在上升，美股高估值的板块将接受较大的压力。

3、美联储能够做什么？美联储当时能够采纳的办法首要有两类，一类是歪曲操作(OT)；另一类是收益率曲线操控(YCC)。歪曲操作指的是美联储能够经过公开商场操作，买入长时刻国债，卖出短期国债，然后改动自己持有国债的期限结构。收益率曲线操控指的是央行经过生意国债的方法，将部分长端利率操控在设定的方针范围内。回顾前史，美国采纳过2次歪曲操作，最近一次为2011-2012年期间，长时刻国债均匀实践收益率下行了77BP；现在选用YCC的国家有日本和澳大利亚，美国曾经在1941-1951年期间也选用过。

上一轮“歪曲操作”期间，美元走强，美债收益率下行，美股体现好于原油和贵金属；而收益率曲线操控期间，美股体现相同惊人。进一步调查，咱们发现，歪曲操作期间，美股板块中价值股体现好于生长股；非必需消费和金融职业体现优于其他职业，医疗、房地产、工业、信息技术、通讯设备等职业体现也较好。

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美债收益率缘何破1.5%？

美债收益率大幅上行。自2020年8月以来，美债收益率出现上行的趋势，尤其是近期上行速度大幅加快。本年1月初，美债收益率打破1.0%，2月25日，美债收益率更是打破1.5%，不到一个月上升了50BP，引起商场轰动。

这一波上行，驱动要素有差异。一般咱们常说的美债收益率是名义利率，而名义利率等于实践利率和通胀预期之和。因而，一般名义利率的上行，要么由实践利率上行推进，要么由通胀预期上行推进。在本年2月之前，美债收益率的上行首要是由通胀预期驱动的，上一年8月至本年1月，美债收益率上行了55个BP，实践利率根本相等，美债收益率的上行悉数由通胀预期上行推进，通胀预期上行至2.13%，创18年以来新高。

其背面反映的是对经济复苏的预期。一方面，新一轮1.9万亿美元的财务影响方针行将落地；另一方面，跟着疫情接种的不断加快，美国疫情在不断改进。此外，在低基数和供需存在缺口的驱动下，原油价格不断上行，均有助于推进通胀预期的上行。

而2月这一波上行，则首要由实践利率上行驱动。2月美债收益率全体抬升了35个BP，而通胀预期仅上升了4BP，实践利率则上行了31个BP。能够说，这一波美债收益率上行，完全是由实践利率推升的。回顾前史来看，近十年实践利率的上行一般大都与美联储的加息有关，仅13年5月和20年3月在非加息周期中。其间，上一年3月与流动性危机有关，而13年5月则与美联储开释“减缩QE”信号有关，其背面反映的是债券供需的改动。当时，实践利率的上行或与供求结构改动有联系。

一方面，美债持有者结构已发生较大改动。外国出资者持有美债份额在14年末到达高点，尔后逐渐下滑，正对应美联储减缩QE，实质在关于美债需求的下滑。当时，外国出资者关于美债的需求仍在下滑，截止本年1月，持有份额现已下滑至25.5%，为07年以来新低。与此一起，流动性和疫情冲击下，美联储为稳住金融商场，且为财务影响方针的顺畅施行供应有用支撑，不得不自19年9月开端添加购债，截止本年1月，美联储持有美债份额现已上升至17.2%，创有记载以来新高。

进一步来看，截止当时，美债总额现已挨近28万亿美元，较19年9月新增了5.2万亿美元，其间，53%由美联储购买。

另一方面，美债供应仍在扩展。受新冠疫情冲击影响，美国推行了多轮财务纾困方案，财务赤字规划急剧扩展，截止20年末，财务赤字超越3万亿美元，创有记载以来新高。而美国新一轮1.9万亿美元财务影响方针现现已过众议院投票；加之，拜登竞选期间就曾提出1.5万亿-2万亿美元的基建出资方案，因而21年美国财务对债款的需求或在4万亿美元左右，将继续加大国债的发行。但当时美联储仍坚持每月1200亿美元的购债节奏，难以满意美国供应，供求缺口将不大扩展，会进一步推进美债收益率。

例如，2月9日3年期美债拍卖竞拍倍数下滑至2.02，为09年以来新低；2月25日7年期美债竞拍倍速也下滑至1.86，为08年以来新低，标明美债供需缺口确实在扩展。

此外，抛开微观面，微观层面的生意行为也对近期美债收益率加快上行有必定影响。例如美联储SLR监管束缚的豁免期将于3月底到期，将使得银行或一级生意商接受国债的才能受限。MBS商场的凸性对冲，简略来说，便是假如利率上行，MBS持有者的久期将添加，那么他们会挑选兜售长时刻国债来抵消这种影响；一旦利率继续上行，会引起连锁反应，发生新一轮国债兜售。

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利率上行有何影响？

美债收益率或继续上行。一方面，在经济复苏以及原油价格推进下，美国二季度通胀或将打破美联储2%的通胀方针。依据美国劳工部发布数据显现，美国CPI构成中寓居权重最高超越4成，其次为食品饮料以及交通运输，权重均在15%左右。其间，动力权重为6%左右，尽管动力权重相对较低，但由于原油动摇较大，美国CPI与动力CPI走势较为共同。当时，尽管出产有所康复，但仍未康复正常，而原油需求较为旺盛，在减产协议下，供需缺口仍大，叠加低基数效应，本年二季度原油增速将大幅进步。

另一方面，在债券供需缺口扩展的情况下，若美联储依然不改动其购债方案，供需缺口将难以收窄。因而，归纳来看，美债收益率全体将继续上行，那么会有何影响呢？

黄金将大幅承压。从前史趋势来看，黄金价格与实践收益率出现较为共同的负相关联系，其背面反映的是黄金持有本钱。一旦实践收益率继续上行，黄金持有本钱相对进步，出资需求下滑，黄金将开端跌落。上一轮黄金价格跌落，也是缘于美联储减缩“QE”信号的开释，美债收益率大幅上行，黄金敞开跌落周期。

美股高估值板块也将承压。实践利率的上行，也就意味着企业的融本钱钱在上升，高估值的板块将接受较大的压力。从前史趋势来看，标普500动态估值与实践收益率出现较为显着的负相关联系。从近几年标普500价值股和生长股的相对体现来看，与实践收益率也有较为亲近的联系。

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美联储能够做什么？

那么，针对美债收益率的继续上行，美联储有哪些行动能够做呢？回顾前史，美联储当时能够采纳的办法首要有两类，一类是歪曲操作(OT)；另一类是收益率曲线操控(YCC)。

什么是歪曲操作？歪曲操作指的是美联储能够经过公开商场操作，买入长时刻国债，卖出短期国债，然后改动自己持有国债的期限结构，延伸持有国债的全体期限。采纳歪曲操作有什么优点呢？首要，有助于压低长时刻国债利率，下降实体经济融本钱钱，影响经济增加，还能够下降财务赤字担负；其次，采纳这一办法，能够使美联储坚持现有的财物负债表规划安稳，美联储也能够继续坚持当时的宽松节奏。

“歪曲操作”实践作用怎么？回顾前史，美联储一共采纳过2次“歪曲操作”，第一次在1961年，以促进本钱流入和美元位置稳固，一起防止美国政府的黄金流出国门；第2次也是最近一次的操作在2011年，当年9月FOMC会议中，美联储决议自9月开端到次年6月购买4000亿美元6年期至30年期的国债，并出售平等数量的剩下期限为3年或更短时刻的国债，其首要意图在于压低长时刻利率，保护更广泛的宽松环境，支撑经济的微弱复苏。此外，在2012年6月，美联储宣告延伸“歪曲操作”至年末，并进一步购买约2670亿美元的6年期至30年期国债，并出售平等数量短债。

自11年9月宣告“歪曲操作”后，美国长时刻国债均匀实践利率下行了77个BP，其间，7年期国债实践收益率下行了65个BP，10年期国债实践收益率下行了74个BP，20年期国债实践收益率下行了57个BP，而30年期国债实践收益率也下行了66个BP。

什么是收益率曲线操控？收益率曲线操控指的是央行经过生意国债的方法，将部分长端利率操控在设定的方针范围内。一般来说，在短端利率降至零仍不行的情况下，这或是美联储能够选用的别的一种操作东西。

收益率曲线操控与QE的差异在于，二者尽管都是经过购债来完成，但量化宽松首要重视购买国债的数量，而收益率曲线操控则首要重视债券的价格。而且单从调控长端利率的视点来看，收益率曲线操控的调控作用或许更好。由于，若商场信任央行操控收益率的许诺是可信的，那么商场生意者都不敢逆着央行方针进行生意，导致设定方针变成商场价格。

例如，日本央行在2016年9月许诺将10年期国债收益率固定在0%邻近，以推升继续的低通胀。在施行收益率曲线操控之后，国债收益率根本在9%邻近动摇，购买国债的数量也继续下降，2016年全年购买国债119万亿日元，2019年时则仅为71万亿。

此外，实施YCC的国家还有澳大利亚，2020年3月澳大利亚央行宣告选用YCC以应对冠状病毒，并将三年期政府债券收益率定为0.25%。

美国曾经在二战时采纳过收益率曲线操控东西。1941年，美联储和财务部就不断上涨的债款问题展开讨论，并终究达成协议，约定将长时刻国债收益率设定在2.5%，短期国债收益率设定在0.375%。从成果来看，1942-1947年期间，商场均衡利率未到达长时刻利率设定的上限，因而，美联储并未采纳任何商场操作。1948-1951年期间，美联储在长时刻利率上限承压时，开端购买长时刻国债；不过1950年朝鲜战役迸发时，美联储和财务部的不合在加深，财务部期望保持低利率认为战役融资，美联储则期望进步利率以应对高通胀，终究1951年3月，这一东西宣告停止，终究长时刻收益率为2.47%。

歪曲操作或收益率曲线操控期间，大类财物体现怎么呢？上一轮“歪曲操作”期间，美元走强，美债收益率下行，美股体现好于原油和贵金属。详细来看，10年期美债名义收益率下行了37个BP，美元指数上行了大约7.0%；美股三大指数均大幅上行，其间，道琼斯工业指数上涨14.0%，纳斯达克指数和标普500指数大涨18.6%和18.4%；原油和贵金属则均跌落，布伦特原油价格跌落6.4%，伦敦金价格跌落8.6%，LME铜价格跌落13.0%，伦敦银跌落起伏最大为27.8%。

而收益率曲线操控期间，美股体现相同惊人。依据已有数据显现，1941-1953年期间，美国长时刻国债收益率大约上行了40多个BP，首要与战役有关。而美股相同大幅上行，道琼斯工业指数和标普500指数涨幅分别为150.9%和169.4%。

歪曲操作期间美股各板块体现怎么？进一步调查，咱们发现，歪曲操作期间，美股板块中价值股体现好于生长股，标普500价值股上涨了20.4%，而生长股只上涨了16.8%。详细职业来看，非必需消费和金融职业体现优于其他职业，非有必要消费股上涨了28.7%，金融股上涨了16.0%；其次，医疗、房地产、工业、信息技术、通讯设备等职业体现也较好，涨幅均在20%左右；体现最差的是公共事业、动力和资料职业，涨幅缺乏10%。

危险提示：疫苗进展不及预期，中美交易，疫情发酵，方针变化。