工行智能投顾(中油资本)
陈述摘要
榜首，本年通胀怎么走？现在算低通胀、中等程度通胀仍是中高程度通胀？通胀是货币方针的考虑变量吗？这些问题均广受注重。但咱们在这里想要指出的是，抽象谈“通胀”简略带来误导，咱们需求区别四种含义下的通胀。
第二，榜首种含义下的通胀：CPI、非食物CPI、中心CPI。在现在猪肉价格环比下行、一三季度基数较高的布景下，CPI会受到影响。非食物CPI及中心CPI现在环比呈现必定加快，但因为服务类价格等近年总特征偏弱，上一年它们的走势亦弱于PPI。全体而言，CPI系列目标读数估计年内不会太高。
第三，第二种含义下的通胀：咱们凭借一些高频目标和非传统目标的观测，如前期陈述说到过的义乌小产品指数、BCI消费品价格前瞻指数等。这些目标相对更草根化，且构成首要是产品价格，不包括服务价格影响。它们在2020年下半年以来上行斜率较高，现在绝对值均已高于疫情之前，即这些目标走势的通胀特征更显着一些。从它们与利率、股票定价相关性看，其表征的通胀具有内生性，对财物定价有影响，值得参阅和进一步盯梢。
第四，第三种含义下的通胀：包括房价等财物价格在内的广义通胀。值得注意的是，房价高频目标华夏报价指数和义乌小产品指数走势具有较强的同步性，显现内生通胀在两种价格上的体现是共同的。方针研讨中对这一点的注重一向都有，比方周小川《拓宽通货膨胀的概念和衡量》。央行4月1日在国新办发布会上亦清晰表明“部分热门城市房价上涨的压力仍然比较大”。
第五，第四种含义下的通胀：供应缩短影响下的通胀，最典型的一个点是钢铁本年的产能产值双控。现在这一点的影响仍存在不确定性。从前史规则看，PPI与螺纹钢具有较高的经历相关度。假如钢价上行超预期，则PPI和非食物CPI的环比走势和同比走势或许会被打破。
第六，简略来说，榜首种含义下的通胀年内斜率相对平稳；第二种含义下的通胀现在归于一轮相对更典型的再通胀期，关于财物定价亦存在经历影响；第三种含义下的通胀和第二种相似，且已引起方针注重；第四种含义下的通胀存在较大不确定性；要害判别比方利率等，应坚持对第四种含义下通胀的观测，做好意外景象假定。
正文
本年通胀怎么走？现在算低通胀、中等程度通胀仍是中高程度通胀？通胀是货币方针的考虑变量吗？这些问题均广受注重。但咱们在这里想要指出的是，抽象谈“通胀”简略带来误导，咱们需求区别四种含义下的通胀。
2021的微观经济特征能够分为量价两个维度。从量的维度，经济仍在进一步修正进程中；从价的维度，大宗产品价格的上行带来工业原材料价格广泛上涨，提价的产品数量逐步添加。所以微观面对“通胀”的注重度也显着上升，比方本年通胀是怎么样的走势，通胀会否超预期，现在通胀算低通胀、中等程度仍是中高程度，通胀是否是货币方针的要害考虑变量等等。但咱们想要指出的是在谈通胀之前，需求在维度上做一个区别。至少有四种含义之下的通胀。
榜首种含义下的通胀：CPI、非食物CPI、中心CPI。在现在猪肉价格环比下行、一三季度基数较高的布景下，CPI会受到影响。非食物CPI及中心CPI现在环比呈现必定加快，但因为服务类价格等近年总特征偏弱，上一年它们的走势亦弱于PPI。全体而言，CPI系列目标读数估计年内不会太高。
首先是全口径CPI.CPI作为衡量居民消费开销的通胀目标，有它的目标规划特征和反映侧要点，因为食物分项占比较大且部分子项(猪肉等)动摇较大，因而CPI全体趋势受食物项影响较深。
本年1月统计局在除掉非洲猪瘟以及新冠疫情影响下从头调整CPI分项权重。从最新权重数据来看，前两大分项食物烟酒占比为30.0%、寓居项占比22.1%，猪肉项权重则由上一年的4.6%降至2.6%。猪肉项权重虽进一步下调，但因为猪肉项同比动摇区间较大，因而未来全口径CPI受猪肉项动摇影响仍然不容忽视。现在规划猪场会集出栏，供需趋紧对立已显着平缓；叠加3-4月猪肉需求季节性转淡，猪肉价格逐步回归至30-35元/公斤均衡位，估计关于未来CPI影响亦中性偏淡。此外上一年CPI于一、三季度基数较高(上半年CPI定基指数高点为2月，下半年定基指数高点为9月)，因而CPI大体散布或呈逐季回暖，但年内全体读数估计存在上行天花板。
另一个较为重要的分项为CPI非食物项(或中心CPI)。咱们在前期陈述《从义乌小产品指数和CPI违背看通胀结构趋势》中说到：CPI非食物项一起包括“产品价格”和“服务价格”(且要点在于服务类)价格。而从主成分剖析成果不难得知，PPI+服务项对错食物项最重要的两大影响因子，其间PPI可大致解说1994~2020年间非食物项动摇的75%，PPI+服务项算计可解说非食物项85%的动摇。
现在非食物项与中心CPI环比呈现必定加快特征。CPI非食物项环比由上一年11月-0.1%升至本年2月的0.4%；相应的中心CPI则由上一年11月-0.1%升至本年2月的0.2%。但因为上一年下半年服务类消费整体面对场景束缚，康复进展较正常产品消费有所滞后，因而在“榜首大主成分”PPI自上一年5月触底上升之际，同期许多服务类消费价格(房租、生活用品及服务)仍然没有太强势，成为连累上一年非食物项上行斜率的要害。考虑到疫情后居民收入的康复速度仍有待进步、消费志愿康复进程并不算快；且疫情防控常态化布景下部分服务类消费的场景无法彻底翻开，服务类价格的上行总之会有来自需求端的束缚，估计未来中心CPI年内读数仍旧不会太高。
第二种含义下的通胀：咱们凭借一些高频目标和非传统目标的观测，如前期陈述说到过的义乌小产品指数、BCI消费品价格前瞻指数等。这些目标相对更草根化，且构成首要是产品价格，不包括服务价格影响。它们在2020年下半年以来上行斜率较高，现在绝对值均已高于疫情之前，即这些目标走势的通胀特征更显着一些。从它们与利率、股票定价相关性看，其表征的通胀具有内生性，对财物定价有影响，值得参阅和进一步盯梢。
部分高频目标能供应一个更为内生性的通胀观测视角，其间之一即为义乌小产品指数。咱们在《从义乌小产品指数和CPI违背看通胀结构趋势》中曾说到，义乌指数反映小产品商场的商场景气活泼程度和价格改变，能够较为精确映射什物产品买卖动态。从前史上看义乌小产品指数曾被当作CPI高频盯梢目标之一，它与CPI非食物项价格在大的走势上坚持着必定相关度。但2018年以来走势违背比较显着。
另一个能够盯梢通胀的目标为长江商学院我国企业经营情况指数(BusinessConditionsIndex简称BCI)中的消费品价格前瞻指数，一般能够用该指数盯梢一般物价。
商场具有有效性，关于这两个目标对通胀盯梢的灵敏度，财物定价进程是最有说服力的。咱们在前期陈述《可通过CPI之外的目标辅佐观测通胀》中运用财物定价回测的办法进行过详细剖析。利率是名义添加定价的，通胀趋势对它的影响较大。从前史数据不难发现，BCI消费品价格指数与10年期国债收益率在曩昔10年中均坚持较好的相关性；通胀会有助于居民添加现期消费削减远期消费，假如产品价格能够与通胀同向改变，那么会进一步获益。因而典型的消费类财物估值逻辑上会与通胀周期同步。咱们观测BCI消费品价格与食物饮料类估值，会发现二者亦坚持着很好的相关性。
这两个目标在2020年下半年以来的上行斜率较高，现在绝对值均已高于疫情之前，即相关于CPI和中心CPI，这两个目标走势的通胀特征更显着一些。
第三种含义下的通胀：包括房价等财物价格在内的广义通胀。值得注意的是，房价高频目标华夏报价指数和义乌小产品指数走势具有较强的同步性，显现内生通胀在两种价格上的体现是共同的。方针研讨中对这一点的注重一向都有，比方周小川《拓宽通货膨胀的概念和衡量》。央行4月1日在国新办发布会上亦清晰表明“部分热门城市房价上涨的压力仍然比较大”。
因为CPI反映居民即期消费密切相关的消费品及服务项目的价格改变，购买产品房归于出资而不归于消费行为，因而CPI编制进程房价并不直接进入指数。另一方面考虑房价关于CPI的直接传导。尽管CPI寓居分项中自有住所项占比最高，但首要依据借款利率、物业管理费、维修费涨幅加权得到(即用户成本法)。房价上涨关于反响商场化租金动摇的“CPI租借房租”、以及CPI服务项影响仍然能够看到：例如2009-2011年、2016-2017年中心CPI上涨较大程度上来自与房价挂钩的服务项上升。
实际上财物价格及广义通胀的拓宽衡量向来是方针注重焦点。2020年周小川《拓宽通货膨胀的概念和衡量》即反映了对这一问题的理论注重和讨论。
2021年以来百城住所价格指数上涨4.1%，其间一、二、三线城市住所价格同比涨幅分别为3.3%、3.8%、5.1%。[1]央行4月1日在国新办发布会上亦清晰表明“部分热门城市房价上涨的压力仍然比较大”。显现房价上行压力仍然为当时方针考量之一。
第四种含义下的通胀：供应缩短影响下的通胀，最典型的一个点是钢铁本年的产能产值双控。现在这一点的影响仍存在不确定性。从前史规则看，PPI与螺纹钢具有较高的经历相关度。假如钢价上行超预期，则PPI和非食物CPI的环比走势和同比走势或许会被打破。
截止本年4月7日，螺纹钢期货价录得5000元/吨的十年新高，相较疫情以来低位反弹逾50%；其近期首要逻辑为供应缩短叠加需求扩张。
本年以来国内经济连续复苏，全球再通胀买卖升温推进钢价上涨；一起供应层面则受方针预期影响，[2]2月8日工信部文章指出要“研讨拟定去产值工作方案，实施产能产值双控方针，保证2021年全国粗钢产值同比下降”。
现在看方针引导下的供应缩短逻辑仍然存在不确定性。从前史经向来看，因为螺纹钢为代表的黑色系产品与PPI有较高的相关性(内需工业原材料代表)，因而若钢价上行斜率继续超预期，则上述通胀要害变量(PPI、CPI非食物项)环比走势及同比走势或被打破。
简略来说，榜首种含义下的通胀年内斜率相对平稳；第二种含义下的通胀现在归于一轮相对更典型的再通胀期，关于财物定价亦存在经历影响；第三种含义下的通胀和第二种相似，且已引起方针注重；第四种含义下的通胀存在较大不确定性；要害判别比方利率等，应坚持对第四种含义下通胀的观测，做好意外景象假定。
从以上剖析中咱们不难看出，和猪周期、服务类价格等要素有关，榜首种含义上的通胀年内斜率不会太高。
第二种含义上的通胀在衡量上更偏产品一些，它们现在呈现出的上行斜率要更高一些。它们不会影响CPI，但会影响利率和股票等财物定价进程。
第三种含义上的通胀是“双支柱结构”下央行一向注重的，它会对货币方针、金融方针带来影响。
第四种含义上的通胀具有较大不确定性，关于微观面来说，它是一个重要的观测变量和危险控制变量。比方对咱们判别利率来说，咱们有必要考虑到在需求扩张+供应缩短的大逻辑下，PPI假如呈现打破原有预期走势的上涨或许会带来的影响。
中心假定危险：国内经济体现超预期；国内方针束缚超预期；海外通胀改变超预期。