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上星期初，境内人民币对美元汇率接连了前一周的急涨行情，收盘价（指境内银行间商场下午四点半收盘价，下同）和中心价别离于5月31日和6月1日创下三年来的新高。5月31日和6月2日，央行、外汇局先后出台一次性进步两个百分点外汇存款准备金率和发放103亿美元合格境内组织出资者（QDII）额度的方法。之后，人民币汇率冲高回落，到6月4日，中心价和收盘价较前高各回调了0.8%。

在央行就汇率维稳密布发声并祭出调控大招的状况下，商场外汇抛压减轻。5月28日至6月4日，银行间商场即期询价买卖日均成交量为371亿美元，较5月25~27日500多亿美元的峰值回落27%。至此，人民币这波急涨行情暂时得到遏止，央行汇率预期处理初战告捷。但今日安全不谈汇率预期处理，而是谈谈外汇商场开展问题。

离岸做多人民币的组合买卖战略或是可行的

上星期在《榜首财经日报》专栏文章中，笔者提出，某些组织（不扫除有中资组织参加）或在离岸商场依据“美元跌、人民币涨”的中心价报价机制，构建了“汇市+股市+外汇期权”的人民币多头组合买卖战略。有许多朋友对此比较感兴趣，向笔者问询详细是一个怎样的套利机制。

笔者认为，组织（如对冲基金）或提早在离岸商场买入未来一两个月到期、履行价在6.20至6.30的买入美元/人民币看跌的美式期权。然后，在近端拆入等额美元，于离岸商场现货抛出美元交换人民币，砸低美元/人民币离岸汇率CNH。接着，经过陆股通买入A股，层出不穷经过炒作“人民币增值催生A股长牛”“人民币增值吸引外资增持人民币财物”等“故事”，进一步助燃商场做多人民币和A股热心。假如CNH加快增值至履行价，组织就能够卖出A股行权换回美元。如此，组织既可赚取人民币增值的汇差，又或许赚取A股上涨的价差。当然，假如组织也能够只做期权和汇市两个商场的组合买卖，只赚取汇差和本外币利差。

好像上星期专栏文章中所指出的，关于这种在离岸商场主张的人民币多头组合买卖战略，从内地来讲，安全既没有处理，也没有数据，监管难度相当大。而加快培养和开展境内外汇商场，用变革的方法处理行进中的问题是重要出路。

扩展买卖主体和拓宽实需内在是在岸商场开展的要害

这波人民币急涨背面的推手，是近期商场呈现了人民币增值预期自我强化、自我完成的顺周期羊群效应。这暴露了在岸人民币外汇商场开展的一些短板。

众所周知，香港有一个无本金交割远期（NDF）人民币外汇离岸商场。在2010年离岸人民币商场大开展，推出可交割的人民币外汇远期之前（DF），NDF曾经是海外对冲或投机人民币汇率动摇的重要东西，NDF价格也是人民币汇率的一个重要影子价格。虽然近年来由于DF兴起，NDF商场的活跃度和代表性有所下降，但仍可作为人民币汇率预期的一个重要参阅。笔者就常用1年期NDF隐含的价格来反映可衡量的人民币汇率预期。

央行对NDF商场没有调控或干涉。但不管商场呈现单边增值或价值言过其实预期，由于NDF买卖的参加者既有对冲汇率危险的套保者，也有押注汇率动摇的投机者。这些参加者的危险偏好多元化，且买卖没有约束，故即使呈现单边预期，但只需安全预期不一致，NDF依然能够随时出清。如有人预期人民币未来一年或许增值1%，有人预期是3%，那么，在1%至3%的预期差之间，买卖双方就或许到达买卖。

在岸商场的景象却天壤之别。在岸商场上，不管即期仍是衍生品买卖，都有要依据合法合规的买卖出资需求的实需准则标准。不管在银行结售汇仍是银行间商场，根本都要遵从这一要求，故商场参加者的危险偏好同质化，这就简单呈现单边商场。

现在，安全大力引导和鼓舞商场主体习惯人民币汇率双向动摇新常态，聚集主业，防止违背危险中性的“炒汇”行为，加强汇率危险处理。但由于坚持实需准则，在外贸进出口较大顺差的状况下，“危险中性”的成果很或许是对未来的结汇和购汇需求都应该凭单证进行对冲，则远期结售汇大概率将是远期净结汇。而由于银行与客户签定远期合约后，将经过近端拆入美元换成人民币、远端卖出人民币偿还美元的掉期来对冲远期净结汇的敞口。而这意味着银即将加大在即期商场提早卖出外汇的力度，从而加快即期商场人民币增值。可见，“危险中性”能够缓解微观商场主体的窘境，却难以处理微观层面的问题。

依据世界清算银行三年一次抽样调查的成果，2019年，全球日外汇买卖量6.60万亿美元。其间，美元日成交量5.82万亿，占88%；人民币日成交量2850亿，仅占4%，在世界钱银基金组织发表的八种首要储藏钱银中排名最终。人民币日成交量中，在岸的即期买卖占到全球人民币即期买卖的52%，但远期和期权买卖占比均为1/3稍强。

于在岸商场，扩展买卖主体，引进不同危险偏好的商场参加者，层出不穷拓宽实需内在，放松买卖约束，此二者与丰厚买卖产品“三管齐下”，关于境内外汇商场开展至关重要。2005年“7·21”汇改今后，安全就鼓舞“两非”入市，即答应非银行金融组织和非金融企业做结售汇事务，成为银行间商场会员。但由于没有铺开相关买卖约束，只相当于将之前银行货台结售汇事务转到银行间商场处理，所以活跃作用并不显着。到上一年，非银行金融组织占境内外汇商场比例的比重仅有1.1%，而全球2019年此项平均占比为55%。

此外，我国早在“7·21”汇改之初就推出了外汇和钱银掉期事务。这是全球广泛运用的外汇衍生品。但由于境内履行实需准则较为严厉，上一年该项买卖在境内银行对客户外汇买卖占比仅有5%，远低于2019年全球平均为43%的水平。而在汇率单边预期不强的状况下，本有助于减轻即期商场的外汇供求失衡压力。比如说，最近人民币增值较快，有些企业或许不愿意低位结汇，但又有辅币付出需求，本能够经过近端卖出美元交换人民币、远端卖出人民币偿还美元的掉期买卖来调剂。现在，因掉期事务的操作不行便当，企业或许挑选被迫结汇。

推出人民币外汇期货买卖合理其时

跟着人民币汇率商场化程度进步，人民币汇率弹性添加，国内现已推出了除期货之外的根底外汇衍生品东西，包含远期、外汇和钱银掉期、期权。

其实，1992年6月，我国曾在上海外汇调剂中心推出了外汇期货买卖试点，央行还于1993年公布了《外汇期货事务处理试行方法》。但因其时人民币官方汇率与外汇调剂商场汇率并存，外汇期货价格难以反映汇率变动的预期，加之人民币可兑换程度较低、外汇买卖约束较多（1994年汇率并轨时才完成人民币常常项目有条件可兑换），商场交投长时间较为清淡。1996年3月，央行、外汇局在整理不合法外汇按金买卖的过程中，废止了前述试点方法。

引进外汇期货买卖依然是中国金融人孜孜以求的愿望。2018年，央行、证监会九部委联合印发《“十三五”现代金融体系规划》，提出要丰厚外汇商场买卖产品，当令推出外汇期货以拆阅商场主体对买卖和避险东西的多样化需求。本年“两会”期间，两位证监会前副主席联名提议推出人民币外汇期货。4月初，央行作业论文也主张当令树立人民币外汇期货商场。

与远期、掉期、期权等场外买卖、非标准化合约的外汇衍生品东西比较，外汇期货归于场内买卖、标准化合约，具有价格揭露、接连，流动性高、信息通明等特色。正是由于这些明显的特色，能够协助安全在更好服务商场主体汇率危险处理的层出不穷，进步监管的功率。

听说，1997年对冲基金做空泰铢，便是押注泰铢遭受进犯后，泰国央即将会加息，依据利率平价，这将导致远期商场上泰铢对美元汇率的贴水扩展。所以，对冲基金提早买入美元/泰铢的看涨远期结汇，然后在近端拆入泰铢兜售换成美元，压低泰铢即期汇率，泰铢崩盘后按事前约好的远期汇率卖出美元偿还泰铢，从而赚取汇差。

外汇远期与外汇期权是相似的问题，也是场外买卖、非标准合约，监管部门无法及时精确把握对冲基金的持仓状况。1997年7月1日当晚，泰国政府调换财长和央行行长，次日泰铢失守，引爆东南亚钱银危机。据传，其时对冲基金的远期合约到期是7月初。假如泰国政府再据守几日，从技术上讲，或可防止泰铢的崩盘。

由此可见，推出人民币外汇期货买卖，或可协助安全把握一件应对各种形式的钱银进犯的利器，进步敞开条件下危险防控和应对才能，更好施行金融安全开展战略。其实，最近中资组织在海外衍生品买卖巨亏的事例，大多也是发生在期货商场。中资组织的仓位都暴露在商场上，一旦做错方向而不及时止损，就有或许被外资组织围猎，丢失急剧扩大。

再者，当时人民币增值形成国内出口企业增收不增利的问题引起了全国上下的广泛重视。由于中小企业危险中性认识较弱、相关金融服务供应缺乏（如中小银行大多没有金融衍生品事务资历，也就不能向中小企业供给外汇衍生品买卖的服务），更简单暴露在汇率动摇的危险之下。而外汇期货是匿名的标准化合约，对企业规划没有轻视。相反，外汇期货价格由商场决议，揭露、接连、通明，能够言过其实企业的远期套保本钱。层出不穷，外汇期货又由于其信息通明，也便于监管。从这个含义上讲，推出外汇期货也是为中小企业开展纾困的可行之举。

近年来我国期货商场快速开展，上一年成交额到达438万亿元，远超过同期境内外汇商场成交206万亿元的规划。据美国期货业协会计算，我国产品期货成交额已接连七年排名世界榜首。大宗产品价格相同联系千家万户、国计民生。这为安全开展境内外汇期货商场积累了丰厚的经历。何况，外汇期货自身是世界商场老练产品，境外也已有一些人民币外汇期货买卖产品，有现成经历可资学习。

只要外汇商场有满足的深度广度、杰出的流动性，才能够更好吸收内外部冲击。层出不穷，推出外汇期货能够极大拓宽人民币外汇商场的参加主体规模，进步人民币汇率价格发现的通明度，进步人民币汇率的公信力，这关于中国金融敞开和人民币世界化都有深远的含义。

（作者系中银证券全球首席经济学家）