股票002663_两化股

资要害

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并存多转债的定价谈论

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到现在共呈现过10组两并存的可转债。A股诞以来两化股，共有44家公司发行过多转债两化股，其新老券同存续的状况只要10组。

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一个朴素的认知：正股相同两化股，走势类似，高平价的一溢价率更低。转债定价的中心是正股（即便偏债种类，正股或许也是主导力量），正股决议的转化价值能够视作转债定价的要害，正股相同的两只转债，其转化价值的改变起伏完全相同。而且，假如依照信誉债来看，二转债虽然限略有差异，但信誉的底层是相同的。

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低余额转债简略成为筹定价方法，榜首余额过低能够疏忽。万顺新材、九洲集团、晶瑞电材、特发信息在发行二转债，老券余额都处于1亿邻近。析这一类型的两转债并存的定价，需求首要考虑余额的状况。许多候能够疏忽，老券显着会遭到筹生意的影响，换手率上，四组转债的老券都是夸大的高于新券。

假如存在一转债显着偏股（乃至等于正股），也能够疏忽两定价的相互作用。当其一转债平价较高（如显着逾越130），别的一转债的定位其实能够依照一般转债和正股的定位去考虑，无需考虑转债间的影响，可是老券的转股溢价率或可作为新券定价的底线。

简略的实证查验：平价或许能够描写两转债的类似性。跟着平价距离的扩展，两转债收益率的特异性部的相关性下降，平价邻近的转债类似程度更高。

两转债存在必定的套时机。关于余额不低且没有显着股化的两转债，其收益之间具有显着的相关性，且相对定位能够便利的用批改溢价率来描绘。这类转债新老券之间的相对定位保持在一个较为安稳的范围内，一旦呈现显着的违背，会逐步呈现均值回归的趋势。

当下的择：一or二。站在本周五的点，山鹰转债、万顺转2、晶瑞转2、期望转2或许更具相对优势。

商场策略：降准说话后关两条主线

从方向来看，降准后商场体现较好的或许有两个方向：1）接连此前上涨的方向，如21年7月后的新动力&军工；2）“宽信誉”方向具有反弹的时机。

地产或许在“方针底”右侧，“资金底”或许已现，“根本面底”或许短仍然难以见到。

外部危险有或许扰动商场。从近“变种病毒”分散、鲍威尔偏鹰言辞等要素下，美股特别是纳斯达克调整显着，危险偏好下降。

在转债估值高位高动摇的状况下，跟从正股仍然为可行方向。

危险提示：根本面超预，活动性超预

陈述正文

本周一期望转2上市，这是新期望发行的第二可转债融资项目，从本周的商场体现来看，期望转2上市后期望转债定位逐步走低，显着新券对老券带来了显着的压力。

历史上曾有多家公司屡次发行转债，现在也有山鹰等多组两转债同存续的标的，而咱们此前就此类景象只析过两油EB的状况，因而有必要对多转债的定价联系进行整理和谈论。

并存多转债的定价谈论

到现在，共呈现过10组两并存的可转债。

从A股可转债诞以来，共有44家公司屡次发行可转债进行融资，其山鹰世界发行过4次转债，东方盛虹、东方财富、南山铝业发行过3次（山鹰世界和东方盛虹均有过改名状况），其他公司均为两次。

大大都公司的新债发行是在上一转债退市之后，正常思路析即可，只需求额定考虑发行人对转债这一东西的了解力或许更高。跟着近几年转债的扩容，2019年末始呈现在已有转债存续发行第二转债的状况，山鹰、桐昆是最早测验这种操作的公司。

一个朴素的认知：正股相同，走势类似，高平价的一溢价率更低。

关于同一家公司发行的转债，直觉上来讲应该有类似的走势。这一点并不难了解，转债定价的中心是正股（即便偏债种类，正股或许也是主导力量），正股决议的转化价值能够视作转债定价的要害，正股相同的两只转债，其转化价值的改变起伏完全相同。而且，假如依照信誉债来看，二转债虽然限略有差异，但信誉的底层是相同的。

考虑到溢价率和平价整是负相关的，同一发行人的两转债理论上应该仍是高平价的一溢价率更低，而低平价的溢价率更高。当然，假如两转债均成为显着偏股性的种类，理论上溢价率应该是共同的。

但这样的知识在资的含义有限，一方面，转债价格的决议要素还包括估值层面、条款、供需等要素。另一方面，定性的描绘凹凸对具实操的含义有限，需求定量的析。

低余额转债简略成为筹定价方法，榜首余额过低能够疏忽。

万顺新材、九洲集团、晶瑞电材、特发信息在发行二转债，老券余额都处于1亿邻近，晶瑞转债更是只要5300万左右。析这一类型的两转债并存的定价，需求首要考虑余额的状况。许多候能够疏忽，老券显着会遭到筹生意的影响，换手率上，四组转债的老券都是夸大的高于新券。

从定位来看，万顺新材和九洲集团的两转债转化价值都在80-130区间邻近，而万顺的新老券批改溢价率之差到达32.81%，九洲的新老券批改溢价率之差到达28.42%，条款的差异显着不足以支撑如此大的定位距离。

从榜首本身享用筹溢价的逻辑来了解这种距离更适，也就是说虽然名义上存在两转债，但关于大都资者而言，无需关榜首，也无需关其定价对第二的影响。当然，跟着正股大涨，老券的高溢价被消化，定位显着较低的新券也完成了逾越老券的报答。

特发转2上市的定位是120元/31%转股溢价率，当老券是300元/转股溢价率47%。显着，榜首仅仅个筹，无需做额定的比照和谈论。

假如存在一转债显着偏股（乃至等于正股），也能够疏忽两定价的相互作用。

当其一转债平价较高（如显着逾越130），别的一转债的定位其实能够依照一般转债和正股的定位去考虑，无需考虑转债间的影响，可是老券的转股溢价率或可作为新券定价的底线。

高平价转债许多候能够依照等同于股处理，特别是关于抛弃换回的景象更是如此。当然，现在的商场下，高平价转债仍然会享用必定的溢价，但整跟正股归于线性联系。假如某转债现已显着股化，那么另一转债的定位考虑正股显着更适，无需考虑有溢价率股化的另一转债。当然这转债的溢价率能够作为别的一的下限。

晶瑞转2上市，老券现已是类似于正股，转股溢价率在10%上下，新券定位其实无需关老券的状况，依照独立的转债考虑即可。当然，股价本身是动摇的，这与余额偏低的景象不同。

简略的实证查验：平价或许能够描写两转债的类似性。

除掉低余额和高平价（某）不需求析的状况，实践能够析的目标只要5组（即山鹰、新凤、健友、桐昆、赣锋，当然期望未来也能够作为析目标），为了除掉提早换回公告的影响，间范围上取新券上市日至其一转债发布换回公告日（赣锋取2020年9月30日之前，老券平价根本在130以下）。经过将转债的收益对转化价值改变收益取残差，能够得到转债独立于平价改变的收益，即估值等要素带来的收益。咱们将残差的相关性作为描绘两只转债类似性的目标。

从成果来看，跟着平价距离的扩展，两转债收益率的特异性部的相关性在下降，平价邻近的转债类似程度更高。

两转债存在必定的套时机。

关于余额不低且没有显着股化的两转债，其收益之间具有显着的相关性，且相对定位能够便利的用批改溢价率来描绘。但咱们意到，新券上市，批改溢价率遍及低于老券，或许与新券上市后卖盘较高有关。但这类转债新老券之间的相对定位保持在一个较为安稳的范围内，一旦呈现显着的违背，也会逐步呈现均值回归的趋势。

山鹰转债和鹰19转债上市日距离一年左右，平价最为挨近，新券上市转化价值相差大约1.5元，走势来看是十分挨近的，新老券批改溢价率之差在0-2%区间内动摇。定位的大幅违背会带来必定的套时机，例如2020年7月6日，老券定位逾越新券3.14%，假如从当日始买入并持有一个月，老券/新券收益率为-2.42%/-0.26%（首尾日新老券成交额均在0.15亿水平邻近及以上）。2021年2月23日，新券定位逾越老券1.08%，从当日持有一个月核算，老券/新券收益率为-4.94%/-6.20%（新/老券首日成交额2.75/5.77亿，最终一日0.13/0.43亿）。

桐昆股份的两转债来看，2020年5月18日新老券定位呈现了极致的误差，老券的定位现已处于相对极低的方位，持有一个月来算，老券/新券收益别为4.66%/0.73%，而从成交额来看，首日新老券成交额在0.5亿邻近，最终一日成交额新老券别为0.15、0.27亿，具有可操作的空间。2020年8月18日也是呈现了显着的误差，老券的性价比较低，商场走势来看，随后桐20转债相对桐昆转债显着走强。

关于新凤鸣和健友股份发行的两转债仍然也有类似的状况，但需求意的是，因为这些转债的余额遍及不低，在商场能够理性反响的状况下，新老券定位呈现较大违背的刻其实相对有限；同，转债成交额也对资金进行套生意的行为有必定的约束。

当下的择：一or二。

到现在，健20转债现已发布提早换回公告，其他仍然存续的多代转债有山鹰、万顺、晶瑞和新期望。

站在本周五的点，关于山鹰世界，从批改溢价率的视点动身，山鹰转债或许相对更优；关于万顺，在新老券现已坐落高价的状况下，新券万顺转2的性价比更高；关于晶瑞，晶瑞转债此前现已屡次发布不换回公告，且余额所剩不多，但考虑到正股具有不错的成长性，以及躲避或许的换回危险，晶瑞转2或许是更优的择；关于新期望，老券的批改溢价率仍然显着高于新券，同对标其他猪饲养类转债，期望转2的定位并不高，因而期望转2或许更具优势。

2

商场策略：降准说话后关两条主线

本周收盘后，公民音讯称总理在会晤世界钱银基金组织总裁表明：环绕商场主需求制定方针，适降准，加大对实经济特别是小微企业的支持力。此次降准间点比较挨近19年末水平，而且外部环境也有必定类似（经济动能较弱+通胀未进一步酝酿）。从每次的降准说话至实践降准传导距离来看，大概率在2周内会呈现实质性降准。

从方向来看，降准后商场体现较好的或许有两个方向：

1）接连此前上涨的方向，如21年7月后的新动力&军工，20年6月后的食品饮料&医药&电子，20年3月后的食品饮料，19年12月的电子、医药，建材等，17年9月后的食品饮料、家电等。降准后增量资金的涌入，更多的或许进入前高景气的职业，带来行情的进一步演绎。

2）“宽信誉”方向具有反弹的时机。历史上来看，“宽钱银”为“宽信誉”路，或许直接关于实放款来“宽信誉”的或许性较大，在经济动能趋弱的状况下，“宽信誉”的必要性也显着提高，从本次关于实的言辞、关于地产融资边沿放松的言辞、恒大的表态等现已有必定的印证。

地产或许在“方针底”右侧，“资金底”或许已现，“根本面底”或许短仍然难以见到。短内，地产产业链方向或许遭到方针端改进的影响有所改进，建材、家电、家居、修建等方向有反弹的空间，但也需求意到，方针底向根本面底传递存在滞，看到产业链整改进仍然需求看到“宽信誉”效。

外部危险有或许扰动商场。从近“变种病毒”分散、鲍威尔偏鹰言辞等要素下，美股特别是纳斯达克调整显着，危险偏好下降。上星期来看，国内关于疫情管控的优异体现、方针的定力下，A股具有较强的支撑性，外资相同呈现着高流入状况。但“滴滴”退市下，外盘关于概股的酝酿或许加重，不扫除或许呈现7月下旬美股&港股暴降，带来关于A股的必定冲击（心情+外资撤出影响）。别的，疫情+联储关于回归常态的加快下，美股在也或许有必定的下行空间，关于A股的影响在短也或许无法散失。

宽钱银”落地，“宽信誉”预下，转债短仍可活泼。

每次降准说话后，大都间转债商场完成上涨，其转债估值、转债正股在大都间内均获益。降准后商场增量资金会推高指数，宽松的活动性也能推高转债估值，叠加正股或许的体现，可转债在此阶段装备性价比一般较高。

虽然可转债性价比显着低于历史上大都。但在活动性向好、权益商场无虞的局势下，转债商场有望保持较高的估值水平，仍存在结构性时机。

在转债估值高位高动摇的状况下，跟从正股仍然为可行方向。一方面，仍然引荐新动力分散行情下的装备方向，包括了汽零、新动力车芯片、轿车电子、海缆等方向，而且关于锂电池、光伏高估值能够提高容忍度，而且产业链下流或许更获益。另一方面，降准预下，能够添加具有较高性价比的“宽信誉”种类。

组引荐：

依据规要求，具组详见正式陈述。

3

商场回忆

本周股市全面上涨

本周，上证指数涨1.22%，深证成指涨0.78%，创业板指涨0.28%。周一上证指数收跌0.04%报3562.7点，创业板指涨1%。两市成交额11776亿元，接连27个生意日打破万亿；北向资金实践净买入32.84亿元。轿车零部件掀涨停潮，锂电池产业链活泼，病毒防治、军工、节能电机以及电子烟概念体现较好。元世界概念股大都走弱，数字钱银体裁走低。周二上证指数收涨0.03%报3563.89点，创业板指跌0.22%。两市成交额超1.2万亿元，接连28日打破万亿规划；北向资金午后加快离场，全天净卖出34.11亿元，早盘一度净买入逾20亿元。数字钱银及络安全概念继续发酵，新冠检测试剂概念走强。白酒、永磁、锂电池产业链体现欠安。沪深两市主力资金净流出304.15亿元。指数全天化，证1000指数改写逾4年高点；体裁股炒作川流不息，而新动力板块资金歧力度加大，北方稀土、天齐锂业资金净流出居前。周三上证指数涨0.36%报3576.89点，深证成指跌0.01%报14794.25点，创业板指跌0.64%报3473.37点；两市成交额接连29个生意日打破万亿；北向资金实践净买入30亿元。氢动力受关，绿电力午后发力，烟草概念近重复活泼，化工职业回暖，国产仍有不俗体现，新冠检测概念保持活泼，农机板块受好提振，多个抢手体裁回调，包括光伏、稀土永磁、风电、锂电池等。周四上证指数收跌0.09%报3573.53点，深证成指跌0.19%报14765.56点，创业板指跌0.19%报3466.91点。两市成交额11533亿元，接连30个生意日打破万亿；北向资金实践净买入30亿元。沪深两市主力资金净流出382.29亿元。周五证指数收盘涨0.94%报3607.43点，创业板指涨0.34%。两市成交额接连31个生意日打破万亿；北向资金全天单边净买入92.21亿元，本周累计净买入超150亿元。沪深两市主力资金净流出76.24亿元。

债市止盈心情升温

上星期债市在Omicron疫情迸发和钱银宽松预的催化下大幅走强，而本周这两个多要素均呈现弱化，债市止盈心情升温导致长端呈现回调。周一，经过一个周末消化后变异病毒引发的惊惧心情有所降温，叠加资金面呈现显着收紧，债市心情转弱，当天210009上行1bp。周二，早盘PMI读数超预和资金面严重导致长端上行，午后疫情引发的避险心情再度升温导致长端下行，全天210009收平。周三，虽然跨月后资金面大幅转松，但央即将逆回购操作量降至100亿仍对债市心景象成负面冲击，叠加鲍威尔在国会听证会上对加快减缩购债的表态，债市心情转向慎重，当天210009上行2.25bp。周四和周五音讯面安静，但止盈心情下债市接连调整，两个生意日210009别上行1.25bp和0.75bp。周五收盘后，总理开释降准信的新闻传出，夜盘国收益率呈现显着下行。本周十年国债活泼券210009累计上行5.25bp，十年国活泼券210210累计上行3.55bp。

转债体现强于正股

本周转债指数/正股指数别改变1.75%/1.70%，转债体现强于正股。交活泼度方面，本周成交量较上星期整削减，换手率整下降。估值方面，转股溢价率较上星期小幅上升。种类看，非金融转债指数体现优于金融转债指数。规划看，小盘指数体现较好。类型看，纯转债指数体现好于公募EB指数。评级看，AA+转债指数体现较好。职业看，公共事业、电气设备、采掘、国防军工领涨。个券方面，鹏辉、钧达、正元转债领涨，维格、银河、台华转债跌幅较大。

4

商场信息踪

一级商场发行进展

到本周末，近一年来一级商场共154只公募转债发行预案，计拟发行金额2221.84亿元。本周,大矿业、晓鸣股份、瑞鹄模具、淮北矿业发布董事会预案,银河微电、海优新材取得股东大会经过,锦浪科技、会通股份、苏股份取得发审委经过,聚顺、佩蒂股份、天精装、天奈科技、杭锅股份取得证监会核准。全部已发布的可转债发行预案，经过证监会核准但没有发行的有40家，总规划1446.95亿元。

危险提示：根本面超预，活动性超预

析师声明

：文陈述依据兴业证券经济与金融研讨院已公发布研讨陈述，具陈述内容及相关危险提示等详见完好版陈述。

证券研讨陈述：《【兴证固收.转债】两并存转债的定价联系——可转债研讨》

对外发布间：2021年12月5日

陈述发布组织：兴业证券股份有限公司（已获国证监会答应的证券资咨询事务资历）

本陈述析师：

左大勇 SAC执业证书编：S0190516070005

黄伟平 SAC执业证书编：S0190514080003

蔡 琨 SAC执业证书编：S0190520080005

研讨助理：荆志

（1）运用本研讨陈述的危险提示及法令声明

兴业证券股份有限公司经国证券监督管理委员会同意，已具有证券资咨询事务资历。

本陈述仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户运用，本公司不会因接收人收到本陈述而视其为客户。本陈述的信息、定见等均仅供客户参阅，不构成所述证券生意的出价或征价约请或要约。该等信息、定见并未考虑到获取本陈述人员的具资意图、财政状况以及特定需求，在任何候均不构成对任何人的个人引荐。客户应当对本陈述的信息和定见进行独立评价，并应同考量各自的资意图、财政状况和特定需求，必要就法令、商业、财政、税收等方面咨询专家的定见。对依据或许运用本陈述所形成的全部成果，本公司及/或其相关人员均不承当任何法令职责。

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（2）资评级阐明

陈述资主张所触及的评级为股评级和职业评级（还有阐明的在外）。评级规范为陈述发布日后的12个月内公司股价（或职业指数）相对同相关证券商场代表性指数的涨跌幅，A股商场以上证综指或深圳成指为基准。

职业评级：引荐-相对体现优于同相关证券商场代表性指数；性-相对体现与同相关证券商场代表性指数相等；逃避-相对体现弱于同相关证券商场代表性指数。

股评级：买入-相对同相关证券商场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同相关证券商场代表性指数涨幅在5%～15%之间；性-相对同相关证券商场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同相关证券商场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-因为咱们无法获取必要的材料，或许公司面对无法预见成果的严重不确定性事情，或许其他原因，致使咱们无法给出清晰的资评级。

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