601939(美国股市新浪)

中心观念

央行接连100亿元逆回购操作标明钱银方针的防护心态，在5月份流动性缺口扩展的布景下，钱银方针面对资金面动摇大概率采纳滞后操作，需警觉资金利率中枢上行或动摇性增大危险或许对长端利率发生的压力。

无视到期添加，央行坚持100亿操作。春节后钱银方针操作波澜不惊，100亿元逆回购成操作常规。这一常规构成的原因，过后看是流动性缺口小，实质上是央行静默操作下无意开释信号。5月6日央行在当日有元逆回购到期的状况下依然只展开100亿元逆回购操作。

从前史中寻觅钱银“静默”操作的头绪。近两年央行实际上并不短少“静默”的时期，假如咱们将央行近期的100亿元逆回购操作常规比照央行暂停OMO操作，可做比照的是2018年10月26日至2018年12月14日接连36个工作日暂停逆回购，央行钱银方针取向不变，但央行经过加大资金利率的动摇性来起到按捺债市杠杆的作用；以及2020年4月1日至5月25日接连36个工作日暂停逆回购操作，央行开端逐渐收紧流动性，资金利率随之显着抬升。

央行操作常规的结局推演：(1)央行中止100亿元逆回购操作转为暂停公开商场操作；(2)央行在当地债供应压力、所得税汇算清缴影响下进步逆回购操作的规划，以安稳资金面；(3)央行继续坚持100亿元的逆回购操作常规，不对5月份流动性缺口扩展做出对冲操作。三种或许终究都导向资金面边沿收紧的结局。

央行对资金动摇的容忍度现已进步。央行在无视月初资金累积到期而接连100亿元逆回购操作常规，咱们更倾向于以为钱银方针持防护心态，需注重5月份当地债发行放量等要素导致资金面动摇时钱银方针选择滞后反响。实际上，DR007违背程度反映了央行对资金面动摇性的容忍度现已进步。

债市战略：5月份债市的中心逻辑是通胀和资金面。就资金面而言，5月流动性缺口扩展较为确认，而央行接连100亿元逆回购操作常规反映出钱银方针其时对流动性并没有显着的宽松呵护之心，防护性操作心态背面需求注重5月份资金面动摇。咱们以为其时需求警觉资金利率中枢上行或动摇性增大危险或许对长端利率发生的压力。

正文

无视到期添加，央行坚持100亿操作

五一假日海外通胀继续升温，耶伦提及适度进步利率以防经济过热引发金融商场震动。在首要发达国家疫苗接种率逐渐进步、经济逐渐复苏回暖的进程中，通胀升温颇受注重。五一假日大宗商品价格坚持上涨，原油、有色金属等涨幅较大，CRB金属指数涨幅0.82%，通胀在海外商场继续升温。5月4日晚美国财长耶伦在《大西洋月刊》的采访视频中表明，或许需求进步利率以保证美国经济不会过热。金融商场对该言辞反响激烈，美股三大股指跌幅一度超1%，纳指最大跌幅超3%。5月6日英国央行5月份英格兰银行钱银方针委员会会议提出将单周购债速度从其时的44亿英镑放缓至34亿英镑，估量购债方案将于2021年年末邻近完毕。后续通胀和宽松钱银怎么退出的或将成为海外商场的主线。

反观国内，春节后钱银方针操作波澜不惊，100亿元逆回购成操作常规。自春节后央行公开商场操作一向坚持较小规划，尤其是从3月1日起至今，央行接连46个工作日展开100亿元7天逆回购，期间小幅缩量续作MLF，资金利率坚持平稳运转。但实际上央行操作并没有严厉对冲到期量，5月6日央行在当日有元逆回购到期的状况下依然只展开100亿元逆回购操作。因此相关于央行彻底对冲操作，每天展开100亿元7天逆回购操作好像成为了3月份以来的操作常规。

这一常规构成的原因，过后看是流动性缺口小，实质上是央行静默操作下无意开释信号。3月份以来央行公开商场100亿元的“制度化”操作常规的成果是资金面坚持平稳运转，过后来看资金面的超预期平稳，无非是财务支出力度较大、当地债发行节奏较慢导致的流动性缺口较小，抑或是信誉派生较小导致的资金淤积。3月份后公开商场操作与春节前操作形式不同、资金面动摇状况也前后相差极大，究其实质或许是央行在“两会”窗口或3月~4月信誉债到期顶峰时期无意开释清晰信号，在“不急转弯”的方针要求下稳健操作。

从前史中寻觅钱银“静默”操作的头绪

政治局会议和央行操作依然没有开释出清晰的信号，咱们从前史中寻觅钱银“静默”后的头绪。政治局会议对钱银方针的表态接连“流动性合理富余”的表述。而央行在五一假日后的第一个工作日继续坚持100亿元的常规操作，“静默”的钱银方针短少新的信号，而5月份面对的所得税汇算清缴、当地债发行等构成的流动性缺口，依然需求央行的情绪和对冲。而近两年央行实际上并不短少“静默”的时期，假如咱们将央行近期的100亿元逆回购操作常规比照央行暂停OMO操作，能够参照的前史就更多了。

2018年以来共有三次央行坚持同一操作常规超越30个工作日。2021年3月1日至今的46个工作日，央行接连100亿元逆回购操作，大都时刻是对冲流动性到期、全体是流动性净回笼。可做比照的是2020年4月1日至5月25日接连36个工作日暂停逆回购操作、MLF缩量续作，2018年10月26日至2018年12月14日接连36个工作日暂停逆回购、MLF等额续作。假如比照以上三个时期DR007的走势不难发现，由于逆回购操作规划小/暂停操作，月末DR007走高的季节性规则较为显着。

2018下半年降准后屡次接连暂停逆回购

2018年下半年屡次降准后接连暂停逆回购操作。自从2018年7月5日降准开释7000亿元流动性后，央行现已4次接连多日暂停逆回购操作。(1)7月20日至8月15日，接连19天暂停逆回购操作，期间新作5020亿元1年期MLF操作；(2)8月22日至9月11日，接连15天暂停逆回购操作，期间新作1490亿元1年期MLF和1000亿元3个月国库现金定存操作；(3)10月18日至9月26日，接连17天暂停逆回购操作，期间降准置换MLF到期后开释7元流动性；(4)10月26日到12月14日，接连36天暂停逆回购操作，流动性继续回笼。

回忆2018年下半年以来的资金利率走势，R007和DR007呈现了四次的上行行情，别离对应逆回购接连暂停的四个时期。(1)7月初降准后央行接连19天暂停逆回购操作导致流动性的边沿收紧和资金利率的上行；(2)7月底、8月初资金利率与方针利率倒挂后，8月接连多日暂停逆回购操作后利率上行；(3)9月上旬接连暂停逆回购操作后季末资金面收紧逐渐闪现，利率大幅上行；(4)10月底和12月中旬钱银商场利率上行时期央行均暂停逆回购操作，其间月末要素、交税缴准等影响也不容忽视。而接连暂停操作逆回购也曾引发了商场对钱银方针取向改变的忧虑，但从2019年一季度央行继续降准、资金利率中枢下移的成果看，央行钱银方针取向不变，但央行经过加大资金利率的动摇性来起到按捺债市杠杆的作用。

2020年4月~5月央行暂停OMO操作

回忆2020年4月~5月，钱银方针转向极为显着，可是站在其时时点，商场不合较大。4月初对中小银行定向降准和下降超量存款准备金利率后，钱银方针进入静默期，逆回购操作继续暂停，尽管资金利率坚持平稳、方针表态依然是“加大对冲力度”，但商场现已开端有方针转向的忧虑。可是商场大都观念仍是以为在国内疫情刚刚得到操控、实体经济依然处于康复初期，钱银方针不会转向，甚至或许在海外疫情延伸的布景下进一步宽松。

从过后来看，2020年5月份政府债券发行加快阶段央行“静默”表现了钱银方针转向。2020年5月份起政府债券发行规划增大，但商场对月中再次降准预期没有完成，MLF缩量未降息，央行钱银方针依然“静默”。此外，4月底、5月初资金面动摇期间央行未展开流动性操作，依据咱们盯梢的DR007违背度目标一度来到0.2，远远高于2020年以来的最高水平，但央行一向没有展开公开商场操作，在必定程度阐明央行对其时资金面的水平较为认可，对资金面动摇的容忍度也有进步。以上操作都阐明央行在面对资金面动摇危险时依然没有采纳活跃的对冲情绪。回过头看，2020年4月份起央行开端逐渐收紧流动性，经过暂停公开商场操作、压降结构性存款来完成，资金利率也随之显着抬升。

央行操作常规的结局推演

央行常规操作反映保存情绪。2018年11月、2020年4月起的两次央行静默操作之后，资金利率终究在季节性要素导致的流动性缺口影响下而呈现资金利率动摇加大或中枢上移的状况。从逻辑上讲，央行暂停公开商场操作或坚持低量的逆回购操作，自身隐含了不会继续宽松的意义。央行近期继续100亿元逆回购操作常规而无视到期量的改变，更是反映出央行坚持抑制操作的情绪。

那么其时央行100亿元逆回购操作常规会怎么完结呢？三种或许终究都导向资金面边沿收紧的结局。或许性之一是央行中止100亿元逆回购操作转为暂停公开商场操作。这一操作现在来看概率较低。原因在于，其时100亿元投进自身大都时刻是彻底对冲的，100亿元的投进自身对银行系统的流动性影响甚微，因此央行大概率不会暂停逆回购操作。而假如真的暂停逆回购操作或许透露出钱银方针转向的信号。

或许性之二是央行在当地债供应压力、所得税汇算清缴影响下进步逆回购操作的规划，以安稳资金面。可是需求留意的是，咱们看到2018年11月、2020年4月，甚至2018年下半年的其他阶段，央行重启逆回购操作或进步逆回购操作规划的原因是资金面动摇加重或中枢抬升，可是央行的操作并不会阻挠这一进程，至多是减缓这一进程。因此假如央行果然加大了逆回购操作规划，那么阐明后续资金面或许真的会面对边沿收紧。

或许性之三是央行继续坚持100亿元的逆回购操作常规，不对5月份流动性缺口扩展做出对冲操作。一方面，这阐明了央行无意继续宽松，那么其时的问题会继续接连到6月份——6月份当地债发行规划估量依然较大，那么到时央行是否会接连100亿元的逆回购操作呢？这一进程无法一向接连下去，由于跟着信贷投进、政府债券发行等耗费超储的行为会使得流动性缺口扩展，从而导致资金面的改变。

因此站在其时时点，央行在无视月初资金累积到期而接连100亿元逆回购操作常规，咱们更倾向于以为钱银方针其时对流动性并没有显着的宽松呵护之心，防护性操作心态背面需求注重5月份当地债发行放量等要素导致资金面动摇时钱银方针选择滞后反响。实际上，咱们盯梢的DR007违背程度反映的央行对资金面动摇性的容忍度现已进步。

债市战略

正如咱们在《债市启明系列20210430—其时债市博弈的中心逻辑是什么？》中提出的，5月份债市的中心逻辑是通胀和资金面。就资金面而言，5月流动性缺口扩展较为确认，而央行无视5月初资金累积到期而接连100亿元逆回购操作常规，结合前史上央行长时间暂停OMO操作后资金面的变化，其时央行操作常规反映出钱银方针其时对流动性并没有显着的宽松呵护之心，防护性操作心态背面需求注重5月份资金面动摇时钱银方针选择滞后反响。咱们以为其时需求警觉资金利率中枢上行或动摇性增大危险或许对长端利率发生的压力。

商场回忆

利率债

资金面商场回忆

2021年5月6日，银存间质押式回购加权利率全体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月别离变化了-20.19bps、-22.74bps、-24.85bps、-37.86bps和-14.68bps至2.06%、2.12%、2.11%、2.07%和2.29%。国债到期收益率全体下行，1年、3年、5年、10年别离变化-3.25bps、-0.79bps、-1.64bps、-1.33bps至2.33%、2.76%、2.95%、3.15%。上证综指跌落0.16%至3441.28点，深证成指跌落1.58%至14210.6点，创业板指跌落2.48%至3014.81点。

央行公告称，为保护银行系统流动性合理富余，2021年5月6日以利率投标方法展开了100亿元7天期逆回购操作。

流动性动态监测

咱们对商场流动性状况进行盯梢，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，咱们依据逆回购、SLF、MLF等央行公开商场操作、国库现金定存等规划核算总投进量；减量方面，咱们依据2020年12月比照2016年12月M0累计添加21321.37亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财务存款累计添加21581.4亿元，大略估量经过居民取现、外占下降和税收丢失的流动性，并考虑公开商场操作到期状况，核算每日流动性削减总量。一起，咱们对公开商场操作到期状况进行监控。

可转债

可转债商场回忆

5月6日转债商场，中证转债指数收于372.84点，日上涨0.38%，可转债指数收于1461.95点，日上涨0.36%，可转债预案指数收于1186.68点，日上涨0.05%；均匀转债价格123.54元，均匀平价为101.05元。358支上市买卖可转债，除盛虹转债停盘， 231支上涨，5支横盘，121支跌落。其间中钢转债(31.72%)、迪龙转债(21.48%)和蓝晓转债(14.05%)领涨，美诺转债(-8.19%)、天目转债(-7%)和花王转债(-5.32%)领跌。354支可转债正股，除东方盛虹停盘，191支上涨，14支横盘，148支跌落。其间本钢板材(10.12%)、中钢世界(10.05%)和雪迪龙(10.01%)领涨，美诺华(-10%)、天目湖(-9.97%)和众信旅行(-9.5%)领跌。

可转债商场周观念

商场其时处于新旧主线切换之时，跟着财报季的逐渐落地，外部要素的扰动也逐渐平缓，商场短期或许进入一个略显安静的阶段。关于转债而言，考虑到估值水平、肯定价格与流动性限制，在安静期商场的布局显得更为重要。咱们重复强调，今年以来自上而下择券决议收益的凹凸，其时的窗口期正是选择标的匿伏的时分。

考虑到微观流动性关于商场估值的压力，其时实际上处于依托盈余增速对冲估值压力的时刻段，在这一阶段咱们更为注重估值合理(正股和转债估值均需求合理)前提下成绩的潜在弹性，因此在中小市值风格中发掘预期差是其时值得注重的方向。

进入结尾的顺周期买卖依然能够供应必定的超量收益，近期部分大宗商品价格接连创下本轮行情的新高。在供应束缚下，相关种类依然能够参加，要点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分种类。其他不具备继续逻辑的种类咱们现已接连多周提示完成。

新主线方向上，依然据守疫情退出买卖逻辑，五一假日消费修正较好，有望构成短期提振，后续跟着海外的疫情逐渐平缓，这一逻辑依旧有着十分清晰的潜在利好影响。

从成绩成长性的视点动身，咱们曩昔数周周报重复从本钱叠加需求的视点注重到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡或许会进一步进步制造业的盈余弹性，海外部分发展我国家的疫情操控作用远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的位置，而作为“全球工厂”的我国制造业或许会迎来更多的搬运需求，首要逻辑方向从国产替代与技能晋级两大视点去调查，要点注重轿车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。

高弹性组合主张要点注重东财转3、紫金转债、韦尔转债、精测转债、奥佳转债、火炬转债、星宇转债、华菱转2(中钢转债)、福20转债、恩捷转债。

稳健弹性组合主张注重杭银转债、南航转债、中天(彤程)转债、双环转债、三诺(美诺)转债、旺能转债、骆驼转债、利尔(洋丰)转债、永冠转债、海亮转债。

危险要素

商场流动性大幅动摇，微观经济增速不如预期，无危险利率大幅动摇，正股股价超预期动摇。