长盛创新先锋基金(北京期货公司)

累计股权融资267亿元，其间2017年以来募资约40亿，分红金额累计仅16.8亿。

作者 | 常山

修改 | 小白

还记得长城电脑吗？

对风云君而言，长城电脑曾是一个年代的回忆缩影：因较高的性价比，该公司的机箱和电源曾是不少网吧入门级电脑配备。在镶嵌着“Great Wall”的机箱上，风云君曾熟练掌握魔兽国际、传奇、星际、热血、CS、红警等游戏的运用方法，也认识了许多德艺双馨的教师，学习了人之初的启蒙教育视频。

PC年代过去了，长城电脑好像也从群众视界中渐渐消失了。咱们的芳华也渐渐搬运到了手机上了，一个年代远去了，一个年代到来了～

而跟着最近两年国内代替进口、信息安全的呼声此伏彼起，关于它的音讯，不时又能够听到了。

现在我国长城是“Great Wall”、“长城”logo的具有方和运用者，经过几回主业调整，已成为一家自主可控核算机整机制作企业，产品首要包含特定范畴运用的台式电脑、服务器、笔记本、终端电源以及特定职业智能交互终端等等。

一起来看看它的故事。

（来历：市值风云App）

一、逝者如斯夫，不舍昼夜

“000066.SZ”证券代码启用时刻是1997年6月，而在2017年3月29日之前的证券简称为“长城电脑”，首要产品电脑主机、液晶显现屏以及机箱电源。

看起来挺高端，对吧？但干的其实都是拼装加工的活，长时间坚持五六个点的毛利率。

有劳在此类拼装厂，不！在电脑整机厂商干的老板们，露个脸承认一下这毛利率是否事实。

而2012年起连搬砖的辛苦钱都挣不到了：扣非净赢利接连亏本4年，十几年赚的不行亏的。

所以，彼时的控股股东长城科技股份有限公司（以下简称“长城科技”）对上市公司进行重组。

正是这次重组，才有了现在我国长城的事务地图。

（一）财物重组换主业

2017年的严重财物重组方案：

上市公司经过换股方法兼并长城信息（000748.SZ），并以持有冠捷科技部分股权与华夏电子65%股权进行置换；

一起，再以股份对价方法收买华夏电子剩下35%股权、圣特殊100%股权；

此外，上市公司还方案定增征集配套资金不超越73.58亿元（终究未施行）。

换股兼并、严重财物置换，把上市公司完全换了一遍，可谓大手笔。

值得一提的是，长城信息可是带着“陪嫁品”并入上市公司的：其持有东方证券1.43亿股（按2017年1月底核算约20亿元市值）。

正是这部分股份，成为上市公司2017年和2018年成绩激增的首要推动力。

买卖完结，我国电子（后变更为全资子公司电子有限）持有上市公司40.9%股权，为控股股东；我国长城剥离低毛利的冠捷科技（液晶显现器事务），一起并入华夏电子（军用通讯、导航及信息化整机事务）、圣特殊（军用水下与长途通讯事务）。

烦琐一句，剥离的冠捷科技是上市公司2009年并购的。

看来，控股股东在上市公司主营事务的调整上与时俱进，为中小股东考虑，亏钱的事务就剥离。

重组完结后，这成绩比吃了蓝色小药丸还凶猛，赢利那是马到成功，2017年净赢利同比添加3倍，随后3年持续高歌猛进。

稍稍留意会发现，净赢利猛得不要不要的，可是扣非净赢利却不怎样给力，在2020年挨近5亿元后，2021年却崩了，由盈余转亏本，三季度末亏本0.6亿元。

这是又变咸鱼的节奏？

（二）事务多元但赢利单一

从详细事务上找找原因。

上文说到2017年重组完结后，上市公司的事务发生了完全改变，主营事务调整为高新电子、信息安全整机、电源产品等。运营收入2017年至2020年全体坚持添加，其间，信息安全整机添加较快，高新电子事务在2017至2019年相对安稳。

更有意思的是，我国长城事务还发明出了一个“七二规律”：即收入占比70%，但却只奉献了20%的运营赢利。

1、高新电子事务

高新电子事务首要为国防范畴的信息化运用，产品包含军事通讯、卫星与定位导航、海洋信息安全工业及军用自主安全核算机及网络设备等范畴；作为我国要点职业信息化系统解决方案和配备的重要供给商，承当多个国家级严重工程和要点项目。

该事务的首要客户是国防单位，因而，受国防军工预算和收买状况影响较大；一起该事务又是上市公司运营赢利首要奉献方，2017年以来，运营赢利占比底子坚持80%以上。

高新电子事务以30%左右的营收占比却奉献了80%以上的运营赢利。那么显着，我国长城的别的两项事务挣的仍然是辛苦费，仍是摆脱不了拼装厂的命运。

A股中触及军事通讯事务的上市公司有海格通讯、七一二、上海瀚讯等，其间海格通讯有近一半的收入来自军用通讯事务，七一二有60%以上收入来自专用通讯事务（国防军工），上海瀚讯则由70%以上的收入来自军工、航天单位。

（注：上表中的七一二收入包含占比20%的铁路通讯事务）

我国长城在4家公司中，军用通讯事务收入规划最高，可是，毛利率最低；海格通讯的收入规划高于七一二，但二者的毛利率比较挨近；上海瀚讯的收入规划最小，但毛利率最高。

（来历：上市公司官网图片）

2、信息安全整机及解决方案

信息安全整机及解决方案，首要产品为向国防、政务、金融等特定职业和单位出售自主可控、高安全级别的电脑、服务器等终端设备。

这是上市公司最近两年添加最快的事务，2021年上半年达26.9亿元，较2020年上半年的9.9亿元添加了170%。

2021年半年报发表，在研25款产品入围收买目录，推出包含新八核一体机、超薄笔记本电脑、双路服务器等系列国产化核算机产品。

始于2018年3月的中美交易抵触，加快了进口代替进程，具有自主知识产权的国产终端设备很自然地取得国内巨大的商场份额。

现在，触及信息安全整机事务的A股上市公司中有中科曙光、浪潮信息、太极股份。这几家公司在产品运用和服务范畴既有堆叠，也有区别，其间：

中科曙光首要想政务、公共事业、企业等供给高端核算机、存储、安全数据中心等；

浪潮信息首要以商业服务器为主；

太极股份首要向政务、事业单位、企业等供给网络信息安全、数据运营、云核算等相关服务。

（注：上表数据根据上市公司年度陈述收拾）

之前没重视过这个职业的老板们或许会吃惊不小，这几家作为国内先进IT制作设备代表的企业，出售毛利率却很低，中科曙光底子低于15%，浪潮信息刚过10%，以服务见长的太极股份也不过15%左右，我国长城毛利率稍高些，在22%上下。

各位感兴趣的话，从市值风云APP上检查部分美国科技公司的毛利率状况，与我国长城做个简略比照会更明晰。

电源产品技能门槛不高，商场以中小规划企业为主，上市公司在该事务的毛利率并不高，本文不再详细打开。

（三）研制投入状况

研制投入是界说一家企业“科技特点”的重要目标之一，A股不少公司顶着“科技”的帽子，干着拼装厂的活。

2017年重组完结后，上市公司的研制投入添加显着，从2017年的5.4亿元增至2020年10亿元，研制费用率挨近7%；2019年以来，我国长城与中科曙光研制费用率比较挨近，而且高于太极股份和浪潮信息。

2019年以来，政府显着加大了对重要范畴的科研支撑力度，我国长城年报发表，接连取得政府的大额支撑资金和科研补助，2019至2020年算计取得9.4亿元。

二、本钱运作

我国长城的本钱运作故事也不少，比方冠捷科技2009年并入，2017年置出。

而并入仅5个年初的长城信息，现已官宣预备从头上市。

（一）参股工业链企业

2017年完结重组后，我国长城出资了几家工业链上下游企业。在实控人“爸爸”我国电子的亲热关心下，我国长城拿到了一个金光闪闪的出资时机：2019年6月25日发布公告称，收买天津飞扬35%股权。

天津飞扬为国内六大CPU厂商之一，旗下的飞扬CPU产品曾获2019年度国家科学技能进步一等奖，是高端芯片范畴的首个国家科学技能进步一等奖。在信息安全、自主可控上升到国家战略的当下，具有自主中心芯片的天津飞扬或许战略意义更大。

现在，上市公司简直一切对外的形象宣扬都带上天津飞扬，后者俨然成为前者翻盘的仅有砝码。

CPU芯片是电脑整机、服务器的中心元器件，控股天津飞扬，让这家拼装企业，不对，是软硬件集成企业有了一些幻想空间。

在上市公司的鼎力扶持下（预付十几亿货款。见财政简析部分），天津飞扬成绩添加很快：

2019年运营收入仅2.07亿元，净赢利447万元；

2020年运营收入飙升至12.7亿元，净赢利3.4亿元；

2021年上半年运营收入近12亿元，净赢利达4.6亿元超2020年全年。

不得不说，有像我国电子这样的爸爸真好！

风云君大胆问下，我国电子介怀多一个儿子吗？像咱们8000亿估值的市值风云考虑吗？假如不喜欢儿子，多个女儿也行啊，信任咱们老板为了公司大业，是能够做出“一点点”献身的。

此外，2020年12月，我国长城以2.25亿元收买迈一般讯技能股份有限公司（简称迈一般讯）算计29.99%股份。

迈一般讯成立于1993年，首要产品包含路由、交换机、WLAN、SDN智能软件及运用等网络设备；

自2012年选用国产中心元器件及自主研制的软件系统进行整机规划；

2015年进入我国电子系统，是我国电子网络安全与信息化范畴的成员企业；

现在，是工信部要点支撑的四大国产网络设备厂商之一。

上市公司入股前，迈一般讯处于亏本状况。

（二）分拆长城信息

三十年河东，三十年河西。

2021年10月20日，上市公司发布公告称，拟分拆长城信息至创业板上市。

这才兼并多少年，怎样又分拆上市了？

不过，相对2017年的长城信息而言，已将高新电子（国防军工）事务剥离，而转向作为银行、稳妥、证券等职业的设备及解决方案的供货商，产品包含各类运营网点场景的才智终端设备、移动才智终端以及全体解决方案。

从赢利状况来看，契合创业板上市的相关条件：

从下文的财政剖析来看，分拆长城信息上市融资，纯属正常——由于单凭上市公司堪忧的盈余才能，底子无法满意长城信息开展所需资金的。

（三）定增征集40亿

2020年11月宣告方案募资约40亿元，投向国产高性能核算机及服务器中心技能研制及产能提升等3个项目，并弥补流动资金。

2021年12月16日定增获批，2022年1月25日宣告完结定增募资，即：以13.96元/股的价格发行2.86亿股，募资算计39.78亿元，其间控股股东中电有限及相关方中电金控共认购11亿元（约7880万股）。

需求留意的是，除中电有限及相关方外的其他出资组织持股锁定时均为6个月，即2022年8月9日将有超越2亿股解禁。

三、财政简析

本部分要点评论该公司净赢利添加原因，运营性财物远超运营性负债而导致的巨额资金被占用，从而引发的现金流问题。

（一）赢利激增的隐秘

上文说到上市公司在2017年重组完结后净赢利激增，飙升速度嗖嗖的，2018至2020年更是接连三年净赢利超越或挨近10亿元。

这三年赚的钱，直接超越其1997至2015年前后18年的净赢利总和！

且看下图：

从上图能够明晰看出，净赢利尽管添加很快，可是，反映企业运营所发明赢利的扣非净赢利，却与之有着十分显着的距离。

实际状况上，2017年重组完结后，净赢利大幅添加的助推器来自出资收益和政府补助，而来自企业生产运营所发明的仅仅奉献了一部分，30%到50%左右。

2017至2020年，出资收益与政府补助之和与当期净赢利的比值，均在50%以上，该比值在2018年、2020年均超越95%。

显着，二者对上市公司的净赢利影响十分大。

（注：上表数据根据上市公司年度陈述收拾）

2017年、2018年取得的出资收益（首要是卖股票）均超3亿元、8亿元；而2019年、2020年出资收益大幅下降的时分，政府补助再次协助上市公司完成净赢利打破或挨近10亿元，这两年取得政府补助挨近15亿元。

有时分命运也是一种实力。

计算数据显现，2000年以来，上市公司累计取得的出资收益、政府补助分别为55亿元、30亿元。

（二）应收账款、存货持续添加

对上市公司而言，应收收据及应收账款、存货持续添加，一起还导致运营性现金流大幅流出，从而导致因加大债款融资而发生较高的财政费用。

1、应收收据及应收账款、存货等持续添加

上市公司的流动财物中应收收据及应收账款、预付金钱、存货等3项持续添加，2021年三季度末算计达161亿元，占流动财物近80%。

2021年中报发表，应收账款的账期首要1年内，占比近90%左右，但有1.9亿元应收账款账期超越3年。持续攀升的应收账款必定导致信誉减值丢失添加，从而影响当期赢利。

预付金钱是该公司最近三年的一大“特征”，2019年底为12亿元，随后持续添加，2021年三季度末达32.5亿元。

2021年中报发表，预付金钱第一位的是参股子公司天津飞扬，看状况应该是上市公司自动帮扶；而预付款第二位是深圳川铁投广润实业开展有限公司（以下简称“深圳川铁实业”），工商登记信息显现，其成立于2019年4月23日，系四川省政府全资孙公司，与预付金钱第三位的四川交投物流为相关方。

关于向深圳川铁实业等公司预付大额金钱，上市公司解说称系托付署理收买原材料或设备。看似说得过去，但风云君以为这种向供应链企业预付大额资金托付收买的方法，不太正常。

此外，我国长城的存货添加得也有点不太正常：存货大幅添加，2017年底仅为17.6亿元，到2021年中报达80.2亿元，添加了3.6倍；持续大幅攀升的存货导致计提的贬价预备添加，已超2.7亿元。

上市公司存货首要包含原材料、在产品、库存产品等，终究以产品方式出售出去，承以为运营本钱。一般而言，存货的添加应该是与运营本钱的添加想当或稍微高些，不然就会占用许多资金，一起也有产品滞销的或许。

比照我国长城的存货增速与运营本钱增速发现，前者增速在2018年至2020年大幅高于后者。

2、运营性财物与运营性负债的比较

长时间看风云君文章的老铁必定知道，简略地了解运营性财物是被人（客户和供货商）占廉价，而运营性负债是占他人（客户和供货商）廉价。

我国长城的运营性财物长时间大幅高于运营性负债，前者是后者的两倍以上，资金规划近百亿，也便是说，长时间被他人“吃豆腐”。

巨额资金被占用，终究反映在运营性现金流上便是净流出，截止2021年三季末净流出累计达35亿元。

此外，需求留意的是，2017年至2020年运营性现金流净额与扣非净赢利也是不匹配的，前者显着少于后者，显着，我国长城赚的仅仅账面财富，并不是真金白银。

再看出资性现金流状况。

3、出资性现金流流出，仍处于本钱投入期

2017年以来，该公司的出资性现金流均处于流出状况，本钱开销、出资付出的现金规划均较大。从这个视点看，我国长城仍处于本钱投入期。

这也就不难了解其股权募资40亿元用于相关项目建设了——若持续如此状况，该公司的债款规划还得上升。

计算显现，公司自上市以来，累计股权融资267亿元，其间2017年以来募资约40亿；相对而言，分红金额少许多，累计16.8亿元。

归纳上方剖析不难看出，这家公司虽定增“信息安全自主可控制作商”的帽子，但全体财政状况并不好，不管是盈余状况，现金流状况，还有股东报答等等方面都不尽人意。

也正是由于如此，其在市值风云“吾股大数据”上的评分和排名是比较靠后的。

（来历：市值风云吾股大数据）

文章的最终，诚心等待这些承载着很多国人等待、有着许多荣光的企业能真实雄起，从特定职业扩展到民用商场真实用上纯国产设备。

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