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招商证券:境外组织或待“债券通”注册择机增持人民币债券

本文选自招商证券微观团队的大众号“轩言全球微观”，作者：谢亚轩、林澍。

事情：

依据中债登与上清所最新发布的2017年5月份债券保管数据，境外组织5月份单月共增持人民币债券45亿元。分券种来看，境外组织5月份单月共增持利率债42.5亿元，其间增持国债50.6亿元、小幅减持政金债8.1亿元。

中心观念：

境外组织5月份单月增持人民币债券44.96亿元，现在已接连3个月增持人民币债券，契合咱们此前的判别。国债依旧是境外组织装备人民币债券的首选。增持规划相较4月份显着下降，首要源于对政金债的小幅减持以及对同业存单增持力度的显着削弱。

境外组织在我国国债商场中的占比由4月份的3.87%小幅上升至3.88%，在我国债券商场全体中的占比则由4月份的1.31%小幅上升至1.32%。

尽管5月份境内外有关影响要素均朝着有利于境外组织增持人民币债券的方向开展，但其增持力度仍稍逊预期。中美利差进一步走扩、人民币汇率的企稳上升、全球避险心情的继续降温，均未引致境外组织加大增持力度，对利率债的增持规划反而相较4月份减缩60亿元。境外组织的这一“反常”行为，也与国内保险组织以及外资行构成了鲜明比照。

咱们以为，境外组织5月份增持力度的略逊预期，或许与境外组织挑选避繁就简，等候“北向通”注册之后再择机增持人民币债券有关。“北向通”相较此前途径在便当性上具有较大优势，境外组织能够使用香港商场较为了解、较为老练的基础设施完成与内地债券商场的便当联通，且“北向通”不存在出资额度约束。“债券通”的注册，将成为我国本年下半年世界本钱活动以及人民币汇率的又一利好要素。

一、增持国债，减持政金债

依据中债登与上清所最新发布的保管数据，境外组织5月份在中债登的债券保管总量到达7746.23亿元，5月份单月增持债券23.05亿元，增持规划相较上月显着下降（107.02亿元）；境外组织5月份在上清所的债券保管总量为317.52亿元，5月单月添加21.91亿元，增持起伏相较上月相同呈现回落（76.49亿元）。

5月份单月，境外组织在中债登与上清所算计增持了44.96亿元人民币债券，增持起伏相较上月显着回落。

国债依旧是境外组织增持的首选。详细而言，5月份单月境外组织共增持利率债42.51亿元，其间，增持国债50.63亿元（境外组织4月增持国债35.11亿元）、小幅减持政金债8.12亿元（国开债-13.54亿元，进出口行债-16亿元，农发行债+21.42亿元，4月份增持政金债67.34亿元）。

境外组织在我国国债商场中的占比，由4月份的3.87%小幅上升至3.88%，在我国债券商场全体中的占比则由4月份的1.31%小幅上升至1.32%。2016年3号文之后，国债商场境外占比进步大约1个百分点，但债券商场全体的境外占比则仍未回到“811”汇改之前的水平。

二、境外组织增持力度略逊预期

事实上，5月份境内外相关影响要素均朝着有利于境外组织增持人民币债券的方向开展，但实践的增持力度却并未加大，反而相较4月份有所下降，首要是因为境外组织减持了政金债以及增持同业存单的力度显着削弱。咱们从利率、汇率、避险心情、组织行为等几个方面，发现了以下几点反常：

1、利率方面，中美利差进一步走高。5月份均匀中美10年期国债利差上抬至140bp，为两年来的高点，对境外组织而言人民币债券（特别是利率债）的装备价值凸显，但境外组织在小幅加强增持国债的一起却挑选减持政金债，导致其对利率债的增持起伏相较上月显着缩小60亿元。

而4月份境外组织超预期增持来历的同业存单，在5月份发行利率进一步走高的状况下却并未招引境外组织进一步加强装备，境外组织仅小幅增持同业存单15.63亿元，增持起伏相较4月份显着下降55.47亿元。当然，关于同业存单部分，5月份上清所同业存单保管量呈现了显着下降，5月份单月减缩了3900亿元（环比变化-4.9%），这在必定程度上也影响了境外组织对同业存单的增持节奏。

2、汇率方面，从5月份整月的均匀状况来看，在岸/离岸人民币汇率有所走强，人民币汇率价值降低预期也坚持根本安稳，在报价模型引进逆周期因子之后，人民币汇率更是走出了一波微弱增值行情，而汇率价值降低预期亦有所削弱，但这好像并未激起境外组织的购债热心。

3、全球避险心情继续降温。一般来说，避险心情动摇将显着影响世界本钱在我国等新式经济体商场中的流向，而从招商亚洲新式商场资金活动目标来看，5月份的活动状况也呈现了边沿改进。

4、国内其它组织装备行为方面。从国内保险组织等装备型出资者的增持状况来看，政金债的装备价值仍然得到认可，5月份保险组织增持了151.65亿元利率债，其间包含了107.9亿元政金债（占比71%，增持起伏相较4月份扩展66亿元）。

而外资行也挑选了加大对利率债的增持力度，5月份外资行挑选大幅增持政金债133.8亿元并减持国债30.16亿元，对利率债的增持显着增强，这与境外组织的增持行为构成显着比照。

三、预期差或许来历于境外组织挑选避繁就简

咱们以为，境外组织5月份增持力度的略逊预期，或许与境外组织挑选等候“北向通”注册之后再择机增持人民币债券有关。从中债登的新增开户数据来看，境外组织也并未“抢跑”。

之前数月关于“债券通”的音讯频出，5月31日人民银行进一步公告了“债券通”征求意见稿，“北向通”注册在即。

在此布景下，或许正是因为预期到“北向通”注册在即，导致境外组织挑选避繁就简，等候“北向通”终究注册之后再择机增持人民币债券财物。“北向通”相较此前QFII/RQFII以及直接至银行间商场开户等途径，在便当性上具有较大优势，境外组织能够使用香港商场较为了解、较为老练的基础设施完成与内地债券商场的便当联通，且“北向通”不存在出资额度约束。

“债券通”或许将在7月份之前首要注册“北向通”途径，参阅2016年央行3号文落地时所发生的方针效应，“债券通”将成为我国本年下半年世界本钱活动以及人民币汇率的又一利好要素。而“北向通”的注册也或许导致在岸人民币债券归入世界干流债券指数的概率显着提高，这又将进一步影响境外组织的被迫装备需求。

当然，客观地讲，特别是在我国国内债券商场因金融监管而继续动乱、而美联储加息周期连续导致人民币汇率价值降低预期难消的环境下，“债券通”的短期效应或许相对有限，但从久远来看，无疑是我国债券商场对外开放的一个里程碑事情，关于安稳人民币汇率、平衡世界本钱活动、人民币世界化、债券商场开展等方方面面都具有深远的含义。（修改：姜禹）