银之杰(中能兴业)

医药板块股价走势正阅历“至暗时间”。

在阅历了新冠疫情概念股一波又一波炒作热门之后，医药生物（申万）板块指数自2020年以来一路高歌猛进。2021年下半年，一则重磅文件《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研制辅导准则》发布，“以临床价值”作为药物研制的起点打破了靶点内卷现状，随之也带领医药板块团体回撤。到今天收盘，医药生物（申万）板块指数自2021年7月高点回撤最大超20%。IPO阶段中的18A企业，不少更是在交表港交所后杳无音讯。

而近期国内Big pharma三生制药的一份2021年成绩公告，却用实际行动展示出如安在医改深水区中走出一条归于自己的路。

那么，这份归母净利润大增97.6%的成绩单背面透露了哪些要害信息？

首要，从盈余状况来看，公司各项目标表现优异，表现微弱。

2021年，三生制药经营收入63.8亿元，同比添加14.2%，接连五年坚持稳健添加，2017年至2021年年复合收益率14.3%。毛利52.76亿元，同比添加14.6%，毛利率继续坚持80%以上。归母净利润16.5亿元，同比添加97.6%，不只高于新冠疫情前的盈余表现，更是创前史新高。

其次，公司收益具有显着吸引力。2021年公司每股收益0.80港元，同比添加97.1%。ROE为11.1%，同比添加5.2pp。公司每股分红0.2港币，股息率3.34%，研制开销11.8%的根底上仍有高股息分红十分可贵。

图表一：公司盈余状况

数据来历：公司材料，格隆汇收拾

最终，在现金流上，公司现金财物储藏富余，表现优异。2021年公司经营性现金流15.8亿元，同比添加17.4%，现金资金（含理财）近50亿元。

图表二：公司现金流状况

数据来历：公司材料，格隆汇收拾

如果说公司财务数据是成果，那么内涵原因则来自于公司四大板块可以良性高速且可继续开展。在立异药进入下半场PK环节中，作为Big pharma代表的三生制药可以说正在凭仗产研销一体化竞赛优势走出不一样的路途。

1. 生物制药范畴：中心产品奉献打破50亿元大关，后续添加仍旧可期

作为三生制药的传统事务板块，公司中心生物药表现仍旧亮眼，收入继续添加至51亿元，同比添加16%。

图表三：生物制药中心产品营收状况

数据来历：公司材料，格隆汇收拾

其间，特比澳作为全球仅有商业化重组人血小板生成素，独家种类优势显着，2021年出售收入30.8亿元，同比添加11.5%。医院掩盖数量超越4000家，临床浸透率30.2%，未来代替白介素还有三倍空间，长时间继续添加空间可期。此外，特比澳正在活泼扩展适应症，包含儿童ITP、 CLDT肝病引起的血小板削减症等。

促红素上，益比奥以及赛博尔双品牌全体出售额11亿，同比添加15%，仍旧稳居EPO产品市占率榜首。现在终晚期缓慢肾病患者数达350万人，七成透析患者会随同贫血，医治率缺乏四成，别的化疗引起的贫血（CIA）患者集体数量达200-300万人，癌性贫血的医治率缺乏一成，未来肾性和非肾性的贫血医治率都有望进一步得到提高。

益赛普作为国内首个上市的TNF-α抑制剂，有用添补我国风湿病范畴无生物制剂可用空白，具有强壮临床价值。2020Q4以来，益赛普以价换量后作用闪现，出售额回升至7.9亿，同比添加28%。未来将在愈加亲民的价格水平下，经过多种形式的途径下沉作业，为更多国内底层风湿患者带来医治上的获益。

别的，其他生物药包含赛普汀和健尼哌还处于快速爬坡期。Remitch作为透析瘙痒医治独家种类，从日本东丽引入后于国内桥接实验成功，估计2022年获批，将在腹透，肝病以及肾病中重度瘙痒上继续扩展人群掩盖，直面上千万患者商场。

2.毛发健康范畴：掉发药物先发优势显着，翻开第二成绩添加曲线通道

作为现在仅有科学有用的外用防脱生发产品，公司在毛发健康范畴中心蔓迪2021年出售收入6.02亿元，同比添加63.7%，无论是在销量仍是浸透率上都正在跑出加速度。

2021年，蔓迪在三大途径快速添加。在院线途径上，蔓迪出售收入同比添加约35%，收入占比约20%，掩盖约2000家医院，活泼掉发专诊超越700家。此外，公司与雍禾植发构成战略协作，全面布局民营连锁医疗组织专线途径。在药房途径上，蔓迪出售收入同比添加150%，收入占比23%。现在，蔓迪掩盖药店提高至65000家，与头部连锁客户树立多重战略协作关系，并已取得互联网药店资历。在电商途径上，蔓迪出售收入同比添加55%，收入占比57%。2021年蔓迪在线上年触达人群超2000万人，客户超200万人，新客户占比到达约70%，女人用户占比继续提高。

当时，国内掉发患者达2.50亿人，而浸透率仅为1-2%，科学专业防脱生发药品具有宽广的商场空间。跟着蔓迪品牌宣扬推行力度的添加，蔓迪浸透率有望得到继续提高，带来成绩上的继续添加。

图表四：蔓迪出售状况

数据来历：公司材料，格隆汇收拾

3. CDMO范畴：微弱产能开展迅猛，勾勒第三成绩添加曲线

在CDMO范畴，公司2021年收入1.11亿元，同比添加4.6%。其间，公司海外客户事务收入占比超7成，国内客户收入同期也在大幅添加。

从过往前史来看，自从三生制药在2021年整合集团内部资源，12月晟国渠道正式建立，开端自动对外接受CDMO服务订单，生物药研制服务收入正在快速提高。依据公司规划，CDMO产能现在会集在沈阳德生基地，上海晟国基地，姑苏三生基地，广东三生基地，意大利Sirton。其间沈阳德生1期已挨近竣工，可完结产能19.9万升/年，广东三生（松山湖基地）1亿支制剂线已完结装置和调试，8000万剂/年mRNA核酸药物和质粒现在已完结土建作业和内部规划。

随同着基因医治以及细胞医治范畴正在快速迸发，关于CDMO职业需求旺盛，公司已开端装备相应的软硬件和人才团队，将事务线拓宽至基因医治、细胞医治等新式技术范畴，并跟着公司产能逐步开释，完结多元化、全面的生物药CDMO服务掩盖和成绩添加。

4. 新药研制范畴：多款重磅产品蓄势待发，潜力十足

关于立异药企而言，研制成色也十分重要。依据公告，2021年三生制药研制投入约7.5亿元，同比添加28%，后续多款重磅产品行将进入收获期，亮点颇多。

研制布局上来看，公司在肾科、肿瘤、自免、眼科、皮肤科等范畴布局包含小分子药物、抗体药物以及其他生物药等产品。其间包含，现已进入NDA/ANDA阶段在研产品7项，处于临床III期以及BE阶段在研产品5项，临床II期在研产品7项，临床I期在研产品5项，IND在研产品5项，临床前在研产品4项。在研制战略上三生管理层着重，要平衡投入和报答的平衡，在自免范畴，如哮喘，痛风等适应症上加大临床推动的优先级，尽早发挥抗体渠道的技术优势，争夺做宽广商场的抢先者。

图表六：在研产品管线

数据来历：公司材料，格隆汇收拾

今年初以来，商场呈现较大起伏回调，在地域政治危险，出资心情欠安等要素下，关于传统防护性质较强的医药板块而言，出资风格现已从广撒网布局beta战略改变为精选“性价比”的alpha。

何为“性价比”个股战略，那便是在外部价值与企业内涵价值存在错配时择优挑选。更直白点便是，挑选商场估值偏低，成绩添加弹性强企业。

关于三生制药而言，公司出资逻辑以及估值模型正在重塑，添加弹性强。

查尔斯·汉迪在《第二曲线：跨过“S型曲线”的二次添加》中讲道：在榜首曲线到达巅峰之前，找到驱动企业二次腾飞的第二曲线，而且第二曲线必须在榜首曲线到达极点之前开端添加，企业永续添加的愿景就能完结。

依照添加曲线模型来看，三生制药不只仅具有传统药企应有的生物制药以及新药研制作为成绩继续添加的开始动力，毛发健康范畴快速添加也在成为公司成绩第二添加曲线，而后续的CDMO产能不断扩张也将成为未来第三条添加曲线。

图表九：三生制药估值模型

数据来历：格隆汇收拾

举个比方，在毛发健康范畴板块公司估值还有很大幻想空间。依据华泰证券估计，2031年掉发医治商场规模有望到达1661亿元（2021-2031E CAGR=22%），米诺地尔商场规模2031年估计到达102亿元。假定仍是依照蔓迪在米诺地尔市占率70%，价格坚持不变根底上来核算，那么在2031年蔓迪出售峰值将到达71.4亿元，间隔现在2021年出售收入6亿元，可以说真实十年十倍的爆款产品。而这个数值，还没有包括米诺地尔泡沫剂等一系列矩阵的出售收入状况。

再比方，CDMO范畴，公司早在2020年报中发表中就现已展现出强壮的CDMO产能，不只可以彻底自给自足，仍是国内大分子制药公司中产能榜首队伍。而在2021年报中，公司将CDMO事务板块拆分出来，还估计包括生物药、基因医治和细胞医治范畴的研制、开发、临床和商业化服务，为立异药物从DNA到上市供给真实一站式服务，成为国内抢先的CDMO供货商。依照IQVIA数据显现，估计2025年我国CDMO商场规模将到达1351亿元，公司后续强壮的生产能力叠加布局新式CGT等赛道加持，成绩有望在后续几年中逐步表现出来。

但是比照当下公司市值，很显然，商场并未发现三生制药的估值模型已然产生改变。

依据WIND数据显现，商场仍以传统制药乃至低于化药PE来看待，存在显着错配。到2022年3月30日收盘，三生制药PE/PB BAND现已处于过往6年来估值中枢下限，乃至远低于公司本身新冠疫情迸发之前。

图表七：三生制药PE/PB BAND

数据来历：WIND，格隆汇收拾

而拆分至各细分板块来看，更是每个细分板块无论是市值，PE(TTM)仍是PB都远低于同业均匀水平。尽管医药全体板块估值有所回落，但关于港A医药big pharma企业，仍能给予超越10X以上PE水平。而在毛发健康范畴，作为具有消费特点产品，商场往往给予更高估值，即便医美板块从均匀近乎百倍PE有所回撤，但同期也在毛发植发范畴有所布局的几家企业中，PE都到达超越40X。CDMO范畴则可以对标当时商场上的CXO企业，无论是公司体量仍是估值，均还有所距离。

图表八：三生制药各板块对标状况

数据来历：WIND，格隆汇收拾

回到最初的问题，三生制药这份年报究竟给了哪些要害信息？

从公司事务层面来看，公司本身抗危险能力强，盈余可观，成绩具有耐性。在医保进入深水区之际，公司产研销一体化竞赛优势显着，净利润翻倍表现亮眼。而其高分红派息也成为当下大环境欠安中可贵标的。

从公司估值上来看，公司估值模型正在重塑，内涵价值没有彻底表现，估值具有弹性。在毛发健康、CDMO等新事务板块上，公司在未来有望厚积薄发，迎来迸发式添加。

值得注意的是，在价值与价格错配之下，已然有出资组织悄然布局。依据公司公告显现，现在三生制药大股东中贝莱德、前锋领航等强势逆势布局，表现了海外长线出资组织对公司价值的认可。

公司本身正在大规模回购股份，显现公司决心。依据WIND显现，三生制药在曩昔12个月回购份额大于等于港股通股本1%且流转市值大于等于100亿港元股票中，成为回购份额最多企业。

图表十：港股回购池

数据来历：WIND，兴业证券，格隆汇收拾

计算区间为2021年3月23日至2022年3月22日