2019沥青期货年报(沥青期货实时行情)

观点小结

3月沥青裂解价差创新低。沥青无论是投机囤货需求还是刚需都是偏弱的，虽然原油上涨，但是整体而言市场对于高价的接受度不高，限制了沥青期现货的涨幅，沥青跟不上原油的节奏，导致裂解价差不断被压缩。沥青裂解价差被压缩的同时，地炼生产利润也被压缩，生产积极性低。因此一季度呈现供需双弱的格局。

二季度我们认为道路需求、防水需求是将有环比提升的，带动需求整体相较于一季度有35%的环比增速，需求回暖的同时给出一定的生产利润，促使供应也随之提升。平衡表显示二季度整体还是供需紧平衡的状态，4月炼厂去库预计14万吨，5-6月分别累库7万吨、2万吨，矛盾目前看来并不突出。

沥青的裂解价差目前还是处于历史低位，相较于原油估值偏低，但是想要做多裂解价差需要看到沥青自己需求的好转，这是能让裂解价差走强的主动力量；能让裂解价差走强的被动力量则是原油的大幅回调，但是按目前地缘冲突的情况以及原油的基本面来看，原油大幅回调的可能性比较小，二季度我们认为原油将继续持续高位，中枢上移。

行情回顾

数据来源：wind，天风期货研究所

一季度划重点：创新低的裂解价差

3月沥青裂解价差创新低

3月以来沥青期货对Brent首行的裂解价差大起大落并创新低，两度跌至-20$/bbl附近。同期沥青现货（图中使用了不含税价格）的裂解价差也大起大落并创新低。

数据来源：wind，卓创，天风期货研究所

沥青盘面裂解价差创新低是因为沥青跟不上原油的涨幅

假如价格传导通畅，理论上来讲沥青的涨幅应该和原油不相上下，实际上春节后至今原油涨幅超25%，沥青06合约却是下跌的，跌幅2%，沥青山东现货价格涨幅也仅4%。沥青价格涨不动，最直接的原因是买家比卖家少。买家我们可以分两类，投机囤货的和刚需要用的。对于投机囤货买家而言，春节前的现货或者远期价格已经偏高，节后继续涨价，现货单独的投机囤货意愿并不高，在3月初华东基差给出期现套利机会时，套利囤货需求释放了一波；对于刚需要用的买家而言，春节后至今的刚需零星，并没有起量。因此整体而言市场对于高价的接受度不高，限制了沥青期现货的涨幅，沥青跟不上原油的节奏，导致裂解价差不断被压缩。

数据来源：wind，天风期货研究所

投机囤货意愿并不高——社会库存上升偏慢

整体社会库存远低于历史同期水平，另外曲线斜率也就是入库的速度也低于历史同期。江苏入库相对较为积极，有部分是前期期现套利对应的货在入库；疫情限制了山东入库；重庆春节前后备货不积极所以入库偏少。

数据来源：百川，天风期货研究所

投机囤货意愿并不高+刚需没有起量——炼厂库存上升

炼厂库存已高于去年同期水平。炼厂库存仍在上升，说明需求无法承接当前的供应量。其中山东炼厂库存上升速度放慢，华东上升速度偏快。

数据来源：百川，天风期货研究所

换一个视角看需求——仍然是偏弱的

缺乏直接高频的指标来观察需求，我们构造两个间接的指标来观察。如果炼厂的库存从炼厂离开后没有被转移到社会库中，我们认为这部分量就被终端需求也就是刚需消化了，所以认为“刚需=表观消费量-炼厂及社会库存变化”。需要注意的是，终端其实也有一定的仓储能力，但是相比于贸易商而言，终端又散又多，仓储能力小，囤货不如贸易商稳定，而且缺乏直接的库存指标，所以这里我们有做近似处理，忽略掉了终端自己的囤货。当前刚需拐点已出但仍在低位，上升的速度低于去年同期，也就是说刚需仍待继续恢复。如果炼厂的库存从炼厂离开后被转移到社会库中，我们认为这部分量就是囤货需求，对应社会库存的变化。所以“囤货需求+刚需之和=表观消费量-炼厂库存变化”。囤货需求+刚需之和相较于往年同期偏低，并且尚未看到重心上移，也就是说需求整体而言是偏弱的。按百川口径，目前刚需为36.6万吨/周，囤货需求+刚需之和为42万吨/周。

数据来源：百川，天风期货研究所

偏弱的需求面对的是什么样的供应？——沥青开工率并不高

目前整体开工率是低于往年同期的。除山东外，其余地区沥青开工率均为历史同期偏低水平。山东开工率在春节后明显走高是因为有前期未产的炼厂复产，但是主力炼厂的生产负荷已经偏低，继续下降的空间小，除非装置停工彻底降下去负荷。

数据来源：卓创，天风期货研究所

开工率为什么不高？——因为利润不好

自稀释沥青征收进口消费税以来，加工稀释沥青生产沥青的利润大部分时间都在水下，只有去年年底有过一个月左右的正利润。加工原油的利润明显更好。3月以来因原油剧烈波动导致利润也剧烈波动，地炼利润的重心相较前期是下移的，生产积极性低。主营炼厂利润尚可，维持习惯性的间歇生产。

数据来源：wind，路透，卓创，天风期货研究所

利润不好到底是哪里不好？——沥青自己太弱了

我们来看一下主要产品相对于原油的涨跌情况。3月以来原油剧烈波动使得油品现货裂解价差剧烈波动，不过汽油、柴油的现货裂解价差仍在历史同期区间内，但沥青现货裂解价差已经远低于历史同期水平，而对于地炼而言，沥青收率在50%以上，所以沥青自己对于利润是明显的负贡献。

数据来源：卓创，wind，天风期货研究所

总结：供需是一对难兄难弟

现状是需求弱、产量偏低，但是相对而言产量仍然是过剩的，所以炼厂库存仍在上升。

数据来源：天风期货研究所

二季度：供需环比预计均好转

需求中占比最大的仍然是道路市场

道路市场仍然是沥青需求的主要去向。防水市场占比逐渐提升。

数据来源：百川，天风期货研究所

公路投资表现仍然亮眼

通过汇总各省的投资计划，我们可以得到全国的公路投资计划。2017年至今的实际公路投资完成额均超过了投资计划，完成比例为109%-112%。2022年公路投资计划2.47万亿，同比增加7.4%。若按照109%的完成比例推算，今年投资完成额可达2.69万亿，相较于2021年的预估投资完成额上涨4.8%。今年1-2月公路投资完成额表现亮眼，同比增速为16%。但是亮眼的投资和我们看到的沥青消费并不匹配。

数据来源：公开资料，wind，天风期货研究所

亮眼的投资并不能反映目前真实的沥青消费

由于缺乏公路投资资金来源的明细，我们参考全社会固定资产投资的资金来源，近年来自筹的比例越来越高。而据沥青下游反馈，春节前市场整体回款情况差，是近几年中最差的一年，所以今年下游垫资的意愿和能力可能受影响。从施工节奏来看，春节前的工程以上一年项目的收尾为主，二季度会有当年的项目开工，三季度到四季度为路面铺设的集中期，也是沥青消费的集中期。考虑到资金情况和施工节奏问题，我们认为当前投资完成额数据不能反映真实的沥青消费。年度公路投资计划仍然有可能实现往年的完成比例，但是可能对应到沥青需求兑现的时间点并不是上半年，并且需要先从微观的角度看到需求的好转。注：国家预算资金，指各级政府用于固定资产投资的财政资金，包括中央预算资金和地方预算资金。国内贷款，指报告期固定资产投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，包括银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级拨入的国内贷款、国家专项贷款，地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。利用外资，指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金(包括设备、材料、技术在内)。自筹资金，指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金。包括自有资金、股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。

数据来源：公开资料，wind，百川，天风期货研究所

从公路投资计划来看，今年增量主要来自于东部省份

从公路投资计划来看，今年增量主要来自于东部省份，西南省份的投资计划环比是降低的。

数据来源：公开资料，天风期货研究所

东部省份中山东、安徽二季度降雨不多，不会限制刚需释放

数据来源：路透，天风期货研究所

考虑到施工节奏，认为二季度道路需求环比是提升的

从施工节奏来看，年内的道路项目在二季度会陆续开工，同时市政、养护需求也会逐渐释放，参考季节性，认为二季度道路需求环比是提升的。

数据来源：百川，天风期货研究所

预计防水需求重心抬升

沥青防水消费最主要的去向是生产沥青和改性沥青防水卷材。防水卷材用于大型工程的防水施工，其产量累计同比与基建投资、房地产投资累计同比长期走势一致。1-2月沥青防水消费不及去年同期，根据季节性，2月是上半年的消费低谷，所以二季度预计防水消费重心是抬升的。

数据来源：公开资料，百川，wind，天风期货研究所

船燃、焦化市场的需求二季度预计环比走弱

这里的船燃、焦化消费指的是沥青流向船燃、焦化市场的部分，和真正的船燃、焦化市场仅有小部分重合。1-2月沥青船燃消费不及去年同期，焦化消费好于去年同期，根据季节性，二季度预计船燃、焦化消费环比走弱。

数据来源：百川，卓创，天风期货研究所

沥青产能仍有新增

按照百川口径，截至2月沥青产能为7658万吨/年，相较于去年底的8143万吨减少了485万吨。其中减少的产能包括中海广东45万吨（停产约2年）、中油江苏70万吨（停产1年多）、恒力石化450万吨（产能修正，仍在产）、盘锦浩业120万吨（停产约半年）；另外本已退出产能的岚桥石化又计划重新开始生产沥青，该炼厂产能200万吨。今年确定性比较大的投产是广东石化，环评显示沥青产能为130万吨/年。

数据来源：公开资料，百川，隆众，天风期货研究所

稀释沥青港口库存充足

根据路透船期，目前委内瑞拉原油的发运量维持在100万吨/月附近，目的地以马来西亚和中国为主。国内稀释沥青港口库存稳定在300万吨附近，其中1月至今山东港口库存增加了近150万吨。

数据来源：路透，隆众，天风期货研究所

利润限制开工率的提升，需要需求继续恢复

绝对利润：用沥青对于原油的裂解价差去衡量。相对利润：用柴油相对于沥青的价差去衡量。两个利润共同作用于开工率，目前两个利润都处于历史极值处，沥青开工率难以提升。需要看到沥青需求继续恢复，利润好转，开工率才有提升的动力。

数据来源：wind，百川，卓创，天风期货研究所

沥青的进出口量预计和去年相当，不会有明显的变化

沥青对外依存度逐渐下降，目前不足10%。1-2月的进出口量大致和去年同期相当，预计后面的进出口量大体维持去年的水平。

数据来源：百川、wind，天风期货研究所

供需平衡表

1-3月的供需表现均不及预期，因此我们下调了全年的基数，相较于年报中的平衡表，4-12月的月均消费调低了30万吨，月均供应调低了21万吨，其中近端3-4月的产量同时根据检修情况做了调整。调整完之后年产量累计同比-9.6%，年消费累计同比-7.6%。3月以来各地因疫情发酵有不同程度的封控措施，各地下游刚需也受到限制。当下被疫情抑制的需求是有可能转移到二季度或三季度释放的，不过平衡表中暂没有体现，因为没有办法确认被抑制的量级。待观察到需求有好转迹象的时候，再考虑要不要调高预期。目前平衡表显示二季度为紧平衡。

数据来源：天风期货研究所

作者：王佳瑶

内容来源：天风期货研究所

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