[工银瑞信基金官]中国经济的景气高点还在后面

徐高

2021年一季度，我国实在GDP同比增加18.3%，创下了1992年我国季度GDP数据开端发布以来的最高点。不过，由于同比增加率反映的是本年GDP肯定水平比较上一年同期的改变程度，所以本年一季度同比的高增加很大程度上是上一年一季度新冠疫情带来的低基数所形成的，不能把它太当回事。与GDP相似，本年一季度我国各项首要经济目标的同比增加率遍及都很高。但从预判未来来看，这些同比增加率的参阅意义并不大。

为了消除基数效应的影响，更精确判别经济最新状况，有必要调查经济目标肯定水平(而不是增加率)的走势。由于宏观经济数据大多存在显着的时节动摇——数据每年都会由于时节改换而规律性改变——咱们需求调查时节调整之后的经济目标肯定水平走势。所谓时节调整，是用数量剖析东西将经济目标中因时节改换而来的规律性改变给消除去，只留下非时节性动摇。这能够让咱们更好地发现数据改变中的经济意义。

先来看时节调整之后的实在GDP肯定水平。我国2021年一季度GDP肯定水平比两年前的2019年一季度高出了11%。考虑到2020年一季度新冠疫情迸发时，GDP肯定水平曾在一个季度内下降逾越9个百分点(2020年一季度比较2019年四季度)，11%的两年累计增幅可说是适当不错了。

更值得注意的是，新冠疫情迸发之后，我国GDP环比增速的运转中枢反而高于疫情之前。新冠疫情迸发之前的3个季度(2019年二季度到四季度)，我国GDP季度环比增速均匀下来只要1%。而在新冠疫情迸发后的5个季度里(2020年一季度到2021年一季度)，即便把2020年一季度的深度回落考虑在内，GDP季度环比增速均值也挨近1.5%。换言之，新冠疫情之后，我国经济增加走上了一条更快的车道。

再仔细调查2021年一季度的状况。这期间，农业GDP小幅回落，服务业GDP小幅走高，而工业GDP则持续快速上扬。三大工业合起来看，2021年1季度我国GDP环比增速虽然比上一年4季度略低，却依然高于疫情之前的均匀增速。

下面转向对月度数据的剖析。为了避开被低基数效应所搅扰的同比数字，这儿咱们依然将重视点放在时节调整之后的肯定水平数据上。从数据中能够得到两点调查和一点定论：调查之一，截止2021年3月，我国的外需依然强于内需，出口持续是工业出产复苏的最首要拉动者；调查之二，国内内需正在快速复苏，经济复苏动能正处在外需向内需的交棒过程中。从这两点调查得到的定论是：我国经济仍处在景气上扬的过程中，此轮经济景气的高点还未到来。

将实在工业增加值、出口金额、固定资产出资金额、零售总额的肯定水平指数放在一块，并将它们2019年1月的水平都对齐为100来比较，能够发现到2021年3月，出口依然在四项目标中有最高的读数125——这意味着2021年3月我国出口金额比2019年1月高出25%。实在工业增加值排名第二，读数为117。固定资产出资金额和零售总额读数都在115邻近，排名并排第三。能够说，2020年下半年开端的出口引领经济复苏的格式还在接连。不过在本年3月，在出口金额从高位回落的一起，零售金额接连升势，固定资产出资金额则从本年1、2月的低位显着反弹——内需复苏、接棒外需的态势逐渐闪现。

虽然本年3月我国时节调整之后的出口金额有所回落，我国出口远景依然达观。新冠疫情迸发之后，全球极度宽松的宏观方针正在显着推进全球总需求扩张，“美国消费——我国出产”的全球再循环格式仍在半途。

事实上，由于疫情对经济活动的搅扰，全球宽松方针对总需求的推升效果还未充沛闪现，全球总需求扩张的高潮还未到来，我国面临的外需顶峰还在后边。以美国为例，曩昔美国居民收入与居民开销的走势极端同步，收入扩张必定随同开销扩张。新冠疫情迸发之后，美国经过财务影响方针很多向居民发钱，令居民收入增速处在近20年来的高位。但同期，美国居民开销仍处在同比负增加状况，增速坐落20年来的低位。这种违背应该无法持续。待美国在本年下半年疫苗遍及接种，达到全民免疫，疫情对经济活动的搅扰显着下降之后，美国居民开销应该会显着走强。相似的状况在兴旺经济体应该都会产生。因而，当兴旺经济体在两三个季度后达到全民免疫时，我国面临的外需应该才会迎来其顶峰。

与小幅回落的出口不同，本年3月我国内需显着改进。在曩昔的一年中，我国社会商品零售总额一直在持续攀升，处在安稳复苏的轨道上。零售的这一改进气势在本年3月仍在接连。

另一方面，国内出资金额在2021年3月显着上扬。制造业出资、基建出资和地产出资是我国固定资产出资的主体，三者合起来占到了我国总出资金额的多半。三者之中，基建和地产出资金额在3月显着上扬，已显着逾越疫情之前水平。制造业出资则从本年1、2月的低点小幅上升，肯定水平处在疫情前一年的均值邻近。考虑到制造业产能利用率已显着上升，全球经济远景看好，制造业出资的复苏远景也适当明亮。

地产出资值得专门说一说。虽然决策者为了操控房价涨幅，正在企图操控地产开发商的融资，但由于地产销量较高，地产开发商的资金依然富余，因而能够支撑本年地产出资的稳健增加。在地产出资资金来源中，开发贷(地产开发商直接从银行获取的借款)在本年3月小幅走低，已接连3个季度显着低于2020年二季度水平——这应该是房地产调控方针形成的成果。但另一方面，与地产出售相关的定金及预收款，以及个人按揭借款依然在高位运转，显着高于疫情之前水平。这使得地产出资资金来源持续处在较高水平，显着高于疫情之前。这应该会支撑之后一段时间的地产出资增加。

在我国内需复苏的背面，国内依然宽松的社融和钱银功不可没。本年年初以来，许多出资者忧虑国内方针会转向“紧信誉”，令实体经济“融资难”重现。但实际状况是，本年一季度的信誉投进肯定不算少。2021年一季度，我国月均新增社融3.4万亿元，小幅低于2020年一季度月均3.7万亿元的社融增量。但别忘了，上一年一季度由于疫情的迸发，我国采取了危机应对式的极度宽松钱银方针，向实体经济投进了很多融资，以确保实体企业现金流的接续。本年一季度，我国经济现已根本回归正常，钱银方针没道理再选用极度宽松的态势。但即便如此，本年一季度的社融增量也仅仅略小于上一年同期。因而，虽然本年一季度社融同比少增(增量少于上一年同期)，但肯定增量怎样也不能说少。广义钱银M2的增量也是相似的情形。所以，在剖析本年的社融和钱银时，别被上一年的高基数所误导，本年实体经济的流动性依然宽余，许多人所忧虑的“紧信誉”并未产生。

说完了需求面，再回过头来看供应面。2021年3月，我国工业增加值的肯定水平有所回落。分所有制类型来看，国企工业增加值肯定水平在3月显着回落，外资港澳台企业根本与上月相等，股份制企业和民营企业则显着上升。从曩昔5年经历来看，股份制企业和民企的走势更能代表工业部门的全体趋势。国企则或许由于对方针改变更为灵敏，更简单呈现短期动摇。考虑到股份制企业和民营企业工业增加值的上扬，以及需求面的达观远景，我国工业部门工业增加值的远景依然向好。

新冠疫情是全球经济百年难遇的外生冲击。这个外生冲击在上一年一季度我国宏观经济数据中留下了很低的基数，然后让本年一季度各项经济目标的同比增加率都反常的高。因而，2021年一季度一定是本年我国经济同比增加率的高点。事实上，笔者估量在自己的有生之年，应该不会再看到本年一季度18.3%那么高的GDP同比增速了。相同是由于2020年一季度的低基数，我国经济在此轮周期中季度环比增加率的高点呈现在2020年二季度。但不能由于低基数对增速的扰动，就以为我国经济在此轮周期中最好的时分就现已曩昔。出资者如要剖析经济最新走势，预判未来，更应该重视经济数据时节调整之后的肯定水平。这些数据显现，我国经济依然处在向好趋势中，此轮周期中经济景气的最高点还没到来。

(作者为中银世界证券总裁助理、首席经济学家)