[红杉资本中国基金]中金：铜价或仍有跌幅 铝成本支撑有效

外需承压，内需受扰，二季度有色金属价格普跌

二季度至今，俄乌相关的供应危险忧虑暂缓，欧美进入“被迫加息”进程，海外部分职业需求开端走弱，一起国内居民消费、制造业和修建活动受疫情搅扰，有色金属价格普跌。比较年内价格高点，以LME现货结算价计，铝跌落约38%、铜跌落约17%、锌跌落约23%，而以国内上海期货交易所活泼合约价计，铝、锌跌幅约17%，铜价跌幅约10%。海外金属价格遍及跌幅大于国内价格，表里价差倒挂有所修正。

详细来看，上一年二季度全球制造业PMI见顶后进入下降趋势(图表1)，本年4月份触及20个月以来低点52.3，仍处于扩张区间，但分项目标已显现外贸活动继续缩短，原材料价格通胀问题继续存在，一起受我国疫情扰动，全球制造业产出指数也继续坐落缩短区间。分区域来看，5月份美国新屋开工套数同比下降14.4%至14个月最低水平，相应的建材、家电需求或许随之承压，别的6月份美国制造业PMI初值报52.4，创23个月新低，其分项目标制造业产出指数初值录得49.6，进入缩短区间。与美国商场比较，欧洲受俄乌事情影响更大，6月份欧元区制造业PMI跌至52，为22个月低点，制造业产出指数降至49.3，进入缩短区间；到5月欧洲新车销量已接连11个月同比下滑(ACEA)。我国商场，方针端一再开释“稳增加”信号，但二季度疫情防控对居民消费和工业活动均构成连累，基建什物工作量没有跟从出资呈现上升，上半年国内工业品表观消费量根本保持负增加。

图表1:全球制造业PMI

材料来历：IHS，中金公司研讨部

图表2:我国精炼铜表观需求与电出资

材料来历：Wind，SMM，中金公司研讨部

图表3:我国铝表观需求与物理竣工面积增速

材料来历：Wind，SMM，中金公司研讨部

图表4:我国锌表观需求与基建出资增速

材料来历：Wind，SMM，中金公司研讨部

下半年我国基建、修建范畴需求或有改进，但难以抵消外需走弱，全球需求增速下降或将带动根本金属价格中枢下移，但中长期来看动力转型继续为有色金属奉献需求增量

咱们曾说到“下半年全球传统耐用品需求增速下降、供需矛盾削弱将带动根本金属价格中枢下移，供应端没有超预期搅扰事情发生的状况下，价格难破前高。分种类来看，锌、铝一方面海外供应偏紧、本钱支撑价格跌落起伏，反弹的继续性和强度则取决于我国基建和修建活动发力状况；铜、镍需求继续获益于‘绿色需求’增加但难以抵消传统需求增速下降，叠加供应端继续康复增加，价格中枢下移，但相对于本钱线或将保持较高溢价。”到现在，咱们依然保持这样的逻辑判别，与展望不同之处在于实际上，需求下降、阑珊预期上升带动价格中枢下移比咱们估计的来得更早、更快。站在现在的时点上，咱们以为下半年铜价或仍有跌幅，铝本钱支撑有用，但反弹高度或许受限。

向前看，咱们以为需额定重视下半年海外加息进程对通胀的按捺作用，这对判别下一年乃至未来海外经济体是否堕入“滞涨”及其需求压力继续时间长短较为要害。国内商场，尽管咱们以为下半年房地产竣工需求或有改进，但考虑到2020年起我国房地产新开工增速呈现大幅下滑，进入2023年房地产竣工需求或许转为负增加，远景难言达观。此外全球供应端危险没有停息，如地缘事情、贸易壁垒增强、资源保护主义上升等，可是极点景象呈现的概率下降，且对大宗产品什物根本面发生的影响也或许边沿削弱。这些中长期需考虑的要素也或许对下半年的商场预期和价格走势发生影响。

铜：供需缺口收窄，下半年价格或仍有跌幅。在年中展望中咱们说到，“全球精炼铜从2021年的供需缺口康复到紧平衡(图表11)，根本面对应的铜价趋于下行，保持年均价9,100美元/吨的判别，下半年价格跌落低点猜测为7,500美元/吨”，现在咱们依然保持这一判别。铜矿供应端，咱们看到本年一季度智利、秘鲁因矿山档次下滑、社区搅扰、干旱等原因产出不及同期，但亚洲、非洲区域新增和扩建矿山投产顺畅，本年全球铜精矿供应将同比上升3.8%，铜精矿加工费或将保持在70美元/吨以上区间。本年二季度我国精炼铜产值受冶炼厂投料、疫情、检修等搅扰不及预期，但下半年或许开释增量。需求端，尽管“绿色需求”增加契合咱们的预期，保持高景气量，但海外传统需求承压，国内电订单增加仍具有不确定性(图表2)，全球需求增速从上一年的4.9%下降至2.7%。全体上，依据全球铜供需平衡表(图表11)，咱们以为下半年铜价中枢趋于下行，但因为未来铜需求远景依然较好、南美铜矿仍有潜在搅扰、中长期来看新增铜矿供应趋紧，铜价底部区间相对于铜矿现金本钱仍将保持30%左右的溢价(图表5)。

图表5:铜：分位现金本钱与价格猜测区间

材料来历：WoodMac，中金公司研讨部

图表9:全球铜库存

材料来历：SMM，LME，SHFE，Wind，中金公司研讨部

图表11:铜供需平衡表

材料来历：CRU，Woodmac，Mysteel，SMM，中金公司研讨部

铝：本钱支撑有用，但下半年价格涨幅或有限。在年中展望陈述中咱们说到，“下半年欧洲仍有减产危险，全球铝供需缺口收窄(图表12)，价格中枢趋于下行，但一起因为本钱上移，价格跌落亦有支撑”。到现在，咱们以为铝价年内低点或许现已呈现，因为本钱支撑(图表6、7)，2,500美元/吨(19,000元/吨)左右是本年价格底部区间，下半年跟着我国修建需求环比改进，铝价或许有所反弹，目标价坐落2,800美元/吨，基准景象以外的供应危险或许奉献额定的溢价。详细地，咱们以为铝价反弹高度将遭到供需两方面要素连累，一方面我国产能增产、复产预期或许限制价格涨幅，另一方面尽管咱们估计下半年我国修建活动或有反弹并将带动根本面好转，但跟着时间推移，下一年竣工和施工需求远景并不达观。依据咱们的平衡表(图表12)，全球铝需求增速从上一年的8.2%下降至2.7%，全球供需缺口收窄，尽管近来海外库存接连去库，比较国内供应更为严重，但欧洲、美国区域现货升水也现已从高点开端回落(图表8)。供应危险方面，尽管危险要素继续存在，但或许带来的影响较为有限，其一咱们以为俄铝减产的或许性较低，别的欧洲尽管仍有减产危险，但全体量值或许比较上一年底的会集减产大大缩小，对根本面的影响也趋于削弱。

图表6:2021年全球铝职业本钱曲线

材料来历：LME，Woodmac，中金公司研讨部

图表7:我国电解铝厂现金本钱

材料来历：SHFE，SMM，中金公司研讨部

图表8:海外铝现货升水

材料来历：彭博资讯，中金公司研讨部

图表10:全球铝库存

材料来历：SMM，LME，SHFE，Wind，中金公司研讨部

图表12:铝供需平衡表

材料来历：CRU，Woodmac，Mysteel，SMM，中金公司研讨部