[鸿海集团市值]国泰君安：地产股逆转价值毁灭，重塑远期估值

比较于PE、NAV估值，EVA估值更合适地产股。1）NAV难衡量房企中长时间价值、PE无法处理房企不满意永续运营假定的问题，EVA将公司当时净资产价值和猜测超量收益一起归入考虑，且能够拆分为当时、中期、远期三段，并给予相应经济解说，更合适于房企估值。2）由于开发事务根本没有护城河、远期成绩难猜测、高杠杆易扩大亏本，远期部分超量收益理论上快速收敛于0，则房企的合理估值应是当期净资产与展望期内超量收益折现之和；假如职业出清，部分龙头企业可安稳坚持必定超量收益，则可在此估值基础上上浮10%。

当时地产股轻视值的本源在远期价值消灭，首要原因是2018年后的去杠杆及土地本钱上行。1）拆分地产股估值，可发现远期估值部分2018年后开端下滑，并在2020年转负，带动估值下行，也便是商场预期未来房企收益率不足以补偿本钱本钱，消灭价值。2）做前史复盘能够发现，2018年后出售增速下滑使得远期超量收益部分占比开端走低，但更为重要的是，资管新规后房企杠杆率不断下行、以及地价不断上行腐蚀房企净利润率，完全打破了收益与本钱本钱之间的平衡，特别是2020年后地价的上行，更加重商场对盈利性的忧虑。

去杠杆将在2021年年末根本完毕，若地价下行15%，龙头房企估值修正可到达30%-50%。1）房企去杠杆并非始于2020年三道红线，而是2018年资管新规，当时房企杠杆率及土储水平已降至较低水平，估计去杠杆将在2021年末完毕；2）假定房企满意三道红线，咱们以为当时地价下降15%，可处理房企远期价值消灭的问题，然后房企远期估值部分可收敛至0，估值修正起伏约为30%；3）若职业完结出清，龙头房企净利润率略高于职业且能够给长时间运营假定，则估值修正起伏约为50%。

促进地价下行的要素在于添加供地，咱们以为在地产出资下行及房价上行的压力下，下半年供地有望呈现起色，然后带来职业性时机，个股层面则是有归纳开发才能的房企更具优势。1）2018年今后，驱动地价的主导要素就不再是融资而是供地，2021年地价上行则是由于供地大幅缩短。当时存在地产出资失速及房价上行的巨大压力，供地方针亟待调整，咱们测算下半年供地量需同比增加34%。若地价下行，职业有望迎来估值修正，引荐龙头房企万科A(行情000002,诊股)、保利地产(行情600048,诊股)、中南建造(行情000961,诊股)、招商蛇口(行情001979,诊股)、金地集团(行情600383,诊股)。2）而高地价环境下，具有归纳开发才能的房企有望凭勾地胜出，而勾地的竞争力不是勾兑才能，而是让土地增值的才能，引荐我国金茂、融创我国，获益旭辉控股集团。

危险提示：监管进一步收紧、单个房企违约危险传导至职业。